万丽梅：注册制改革还需其他制度供给配套跟进

　　1月13日，中国证监会新闻发言人邓舸表示，全国人大常委会通过的注册制改革授权决定自2016年3月1日起实行，不过这并不是注册制改革正式启动的起算点，注册制改革实施的具体时间将在完成有关制度后另行提前公告 .

　　盘点2015年，资本市场的政策可谓层出不穷，从3月份出台的有关优化并购重组的意见，到5月份出台的改革退市制度的若干意见，再到7月份股市异常波动期间出台的种种救市政策，如果说上述制度是存量调整，那么12月25日由国务院授权实施的股票发行注册制可称之为制度创新，也是一种新的制度供给。

　　从已经公布的草案看，板块层次清晰、差异化上市条件是注册制改革的亮点。

　　2015年12月30日，深交所提出，创业板上市条件可适当放宽，允许处于特定成长阶段、发展前景好，尚未盈利的企业发行上市。这是对现有互联网领域和高科技领域的公司纷纷选择境外上市而作出的针对性改革举措。

　　此前，证监会副主席方星海在吹风会上也提出，要实现的目标应该是让这些企业把中国的资本市场作为主上市地。它们也可以在海外有第二上市地，但主上市地应该在国内，时下只有发行注册制改革能满足这一目标。

　　以信息披露为核心可谓注册制改革的关键词之一。强调以信息披露为核心的注册制，区别于此前的发行制度，并非仅仅是信息披露文件的差异，而真正强调的是信息披露背后的风险承担。

　　发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性一直是发行审核工作关注的重点。所不同的是，注册制下审核部门不再做实质性判断，不存在政府监管部门的背书行为，而是证券交易所引导发行人披露符合投资决策有用的信息，投资者对信息自主判断，分析其投资价值。发行人、中介机构对信息披露真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任，彻底实现与境外发达资本市场同步的买者自负、卖者自慎的市场理念。

　　权力下放是注册制改革顺应市场化改革导向的必然产物。注册制改革并非是随着时间推移的产物，而是由决策层多次提及，必须由市场发挥决定性的作用，从原来相关部门承担审核责任，有自由裁量空间，逐渐过渡到市场发挥资源配置的决定性作用。发审委制度或将取消，由证券交易所上市委员会制度代替。

　　那么，注册制能治好资本市场的顽疾吗？这或许还有待观察。

　　首先，新三板现有运作机制与注册制并无太大关联。2015年11月份，在对外的股票发行注册制交流会议上，有市场人士建议注册制可借鉴新三板的经验。相关人士对此的表态是，新三板目前的运作机制与注册制并无关系，所谓的注册制改革也仅仅是针对A股市场，A股的注册制是否需要向新三板借鉴，这是另外的问题。

　　其次，注册制能否解决一、二级市场的矛盾。我国股票市场供求关系长期失衡，股价扭曲问题突出。新股发行大多是在股市比较好的时机，即二级市场上买方多于卖方。当二级市场陷入低迷时，往往采取放慢节奏或停发新股等行政干预措施，导致一、二级市场长期处于非均衡状态。即便实施注册制，但短期内发行价格仍难放开。

　　最后，注册制改革能否提高直接融资比重。注册制改革可谓供给侧改革在资本市场的一大创举。不过，注册制改革并不意味着能必然提高直接融资的比重。

　　以2014年为例，股票与债券融资2.8万亿元(债券与股票融资分别为2.4万亿元和4350亿元)，达到历史最高值，其中股票融资位居全球第二，仅次于美国 。但直接融资占整个社会融资规模(16.4万亿元)的比重仅17.2%，股票融资比重更低仅2.7%。

　　同时，注册制改革，股票发行不再受行政管制，发行的天然权力被释放出来，但并不意味着融资规模会大比例提升，可能还存在如境外成熟市场的发行失败。

　　未来，股票市场服务实体经济的潜力和能力有待进一步激发和提升，这是多项制度并举下的目标。也就是说，除了注册制以外，在资本市场的其他领域也需要有配套的改革措施跟进。

　　(作者为清华大学五道口金融学院博士后)

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