熊锦秋：推行注册制应让市场自主掌握发行节奏

　　2015年末，全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。推进股票发行注册制改革有了明确的法律依据，注册制最快将于2016年3月1日起施行。笔者认为在推进注册制改革同时，如何兼顾市场稳定，需要仔细斟酌。

　　注册制的核心是市场化，新股发行价格、发行上市节奏等均交由市场来决定。公司上市的便利性、新股供给的潜在无穷性，使得上市资格不再是稀缺品，股票也就不会被额外赋予壳价值，这将扭转当前A股市场打新炒新、爆炒垃圾股和壳股的不良现象。

　　当然，如果放开发行节奏和价格，刚刚在大幅波动中趋于平复的A股市场，很可能又出现波动。证监会多次表示，新股发行的节奏与价格最终将放开，但注册制改革是渐进的过程，价格和节奏不会一步放开。

　　笔者担心的是，若由监管层过度人为调控新股发行节奏和发行价格，市场新股的供应就不会潜在无穷。假如在某段时期出现新股发行过快导致股市大幅波动，投机者深知此时将倒逼政府放缓新股发行节奏，这样即使实行注册制、上市企业失去“监管背书”，但基于A股市场旧有投机运行模式的巨大惯性，以及对政府的心理依赖，市场依然有可能打新炒新、爆炒垃圾股和壳股。

　　要从根本上改变目前A股市场爆炒垃圾股、劣币驱逐良币的现象，就必须实行有相当“含金量”的注册制。如果仍然主要由政府来控制新股发行节奏，也就相当于抽去了注册制“市场化”的这个核心精髓，注册制所能产生的好处或将所剩无几。如何处理其中矛盾，笔者从供给与需求的角度出发，提出以下建议：

　　首先，监管层可以宏观控制每年IPO发行的总量，但具体的新股发行节奏应由市场自主决定。新股供应理应有所加快，监管层可规定每年沪深两市IPO融资总额不超过4000亿元，一旦达到这个额度，当年新股发行暂停。

　　截至2015年12月底，A股市场IPO共筹集1500多亿元，或许有人担心若总量放大到4000亿元，市场会承受不了，但这或许低估了市场的自我调节能力。既然在注册制下管理层不再对新股质量作出隐性担保，加上大量新股将源源不断发行，投资者有了这些预期之后，认购新股、炒作新股就可能会更加谨慎。由此也许会导致投资者认购新股不足或估值低于预期，这将使得有些企业即使获准注册也不会立即启动发行、或者发行价格不会过高。由此，新股发行总量可能很难触及管理层预控的4000亿元。也就是说，4000亿元这个“框”其实很大，足以让市场充分发挥自主调节机能。

　　其次，严格控制上市公司再融资、由此控制整个市场融资总量。当前对A股市场造成巨大抽血效应的并非IPO，而是上市公司再融资。据统计，2015年仅上市公司定向增发就可能达到1万亿元左右，加上其他融资方式，上市公司再融资总量甚至可达IPO的10倍。

　　当前监管部门比较注重IPO融资效率的监管，但却可能忽视对上市公司再融资使用效率的监管。目前上市公司再融资门槛很低，这是导致目前A股市场资源配置效率不高的主要原因。建议进一步完善上市公司再融资制度，严格控制甚至禁止业绩平庸的上市公司从市场圈钱，由此可以控制再融资的数量。再融资少了、自然可以为IPO挤出大量空间。

　　第三，大幅提高退市比率。资本市场容量虽仍有扩大潜力、但毕竟有限，有大量公司上市，就必须有部分公司退出市场，为此要进一步降低退市门槛、同时严格执行退市制度。

　　另外，管理层应在主板和中小板停止借壳上市，而且所有重大重组一律在场外进行。如果上市公司要进行重大重组，应先行退市，若要上市，需重走新股上市程序。

　　(作者为资本市场专业评论人)