皮海洲：注册制改革应从股灾中吸取教训

　　在今年7月31日证监会例行举行的新闻发布会上，新闻发言人张晓军在谈到“在目前新股发行放缓的情况下，注册制推进会否同步放缓”的问题时表示：注册制改革是一个系统工程，需要循序渐进稳步实施。前期在市场出现大幅波动时，暂缓新股发行等措施是必要的，但是这些措施具有短期性，市场化改革的发展方向没有变。

　　之所以有此问答，显然与今年6月15日到7月9日发生在A股市场的股灾有着密切的联系。在这场股灾中，上证指数暴跌1804.65点，跌幅高达34.85%。大量个股的股价被腰斩，不少中小创股票的价格更是被斩去了60%以上，投资者的信心受到了严重的摧残。正是在这种背景下，管理层向股市伸出了救市之手。不仅以证金公司为代表的国家队直接向市场投入真金白银开展救市，而且新股发行也在7月4日被果断叫停，甚至就连7月3日已经发行了的10只新股，其申购款也被勒令退回至投资者帐户。正是基于股灾、基于IPO被叫停的缘故，所以，这就有了“在目前新股发行放缓的情况下，注册制推进会否同步放缓”问题的产生。而这个问题的实质，其实就是股灾会对注册制改革带来怎样的影响？会不会导致注册制的推出放缓？

　　应该说，注册制改革是最近一年多时间以来，中国股市谈论得最热烈的话题之一。不过，在股市发生股灾，在管理层集中全力重点进行股市维稳的背景下，尤其是新股发行也被暂停了，所以注册制改革会否同步放缓的问题，自然就会受到市场的较大关注。而证监会就这个问题给出明确的说法是有利于给投资者释疑、给市场以方向的。而在本人看来，本轮股灾对于注册制改革的影响，至少可以从三个层面来表述。

　　首先，股灾的发生不会改变注册制改革的大方向。股灾的发生会不会放缓注册制改革推出的进程，这个问题虽然存在一定的不确定性，但总体说来，注册制推出因此放缓的可能性更大一些。正如新闻发言人张晓军所表示的那样，面对中国股市出现的大幅波动与异常情况，证监会为维护市场稳定而采取减少或暂缓新股发行的措施是必要的，这也是中国证监会履行监管职能的应有之义。因此，面对股灾的发生，证监会自然会把日常监管工作的重心转移到救市维稳中来。注册制改革因此受到影响并非没有可能。

　　但同样正如新闻发言人张晓军所表示的那样，这种在应急管理中采取的一些措施具有短期性质，并不改变中国股市市场化改革的发展方向，也不会改变注册制改革的大方向。注册制改革仍然还会向前推进，这也是中国资本市场改革的重大举措。毕竟中国股市不可能永远处于异常情况状态，在经过管理层各方面的维稳之后，中国股市最终会回归到正常状态中来。

　　其次，股灾的出现对于注册制改革来说未必是一件坏事。它有利于让注册制改革从股灾的发生中吸取教训。实际上，证监会新闻发言人张晓军强调“注册制改革是一个系统工程，需要循序渐进，稳步实施”，这在一定程度上就是吸取了股灾带来的教训之结果。

　　多年来，中国股市一直都在强调发展，强调改革与创新，所以，中国股市有了股指期货、有了融资融券，甚至为了支持中国股市的发展，监管部门对场外配资业务的发展也是睁一只眼闭一只眼。包括去年下半年以来的牛市，也成了带着时代特点的“杠杆牛市”。而从6月15日到7月9日发生在中国股市里的这场股灾，在很大程度上就是由于高杠杆带来的高风险，而股指期货则成了做空中国股市的重要工具。这表明，股指期货、融资融券的发展是超前的，或者说，股市的监管并没有跟上股指期货、融资融券等发展的步伐。股市因此蒙受了一场灾难。所以，注册制改革不能再重复股指期货、融资融券以及场外配资盲目发展的悲剧，注册制改革务必要稳步实施。

　　其三，就是在经历了A股市场“史上最大股灾”之后，注册制改革的准备工作与配套措施有必要做得更充分一些。这也是证监会强调稳步实施注册制改革的精髓所在。对于注册制改革，管理层一直都在强调注册制改革是一个系统工程，需要循序渐进。包括证监会主席肖钢也多次强调，实行注册制需要一系列的配套改革和条件。这其中包括修改现行《证券法》，明确资本市场各类参与主体的责任，加强各类参与主体的能力，完善司法制度的改革，特别是民事赔偿制度的改革，尤其是要做好中小投资者的保护工作等。

　　而今年6月到7月发生在中国股市的这场股灾，进一步暴露了现行《证券法》所存在的不足，包括此前《证券法》修改所存在的不足，如股市的救市制度问题，尤其是平准基金制度的问题等。所以为了稳步实施注册制改革，《证券法》的修改必须进一步细化，相关配套制度的推出必须进一步完善。这其中就包括对违法违规行为的严厉惩处措施，投资者权益的有效保护，甚至包括对限售股减持制度的完善等，以确保注册制改革的安全着陆。这也是本轮股灾留给注册制改革的最宝贵的教训。

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