评论附赠认沽证难以根治企业造假上市

　　据报道，上交所有关部门正研究创新新股发行方式，比如在新股发行时向投资者赠送略高于发行价的认沽权证，投资者可在三年后行权。笔者认为，这显然是一个有益的制度突破，将有利于保护新股认购者的权益，但还不宜寄予过高期望，因为它仍难从根本抑制造假上市等问题。

　　首先，应考虑如何让这种发行方式兼顾二级市场投资者利益。所谓认沽权证就是看跌期权，也就是行权期一到，持有认沽权证的投资者可以按照约定的价格卖出相应的股票给发行人等。但在现实中，一级市场新股投资者在获得发行人所赠认沽权证后，其持股时间并不一定就长达三年，比如说在股价高于发行价时它可以抛售，此时股票转移到了二级市场投资者手里，但是认沽权证并不一定自然而然也到达这些二级市场投资者手里，因为股票市场归股票市场、权证市场归权证市场。一级市场投资者以高于发行价抛售股票获利后，并不一定抛售认沽权证。如果三年后股价跌破发行价，认沽权证就具有价值，一级市场投资者还可再抛售这些认沽权证得利，但从股票二级市场买入正股的投资者，它们的利益却可能没有任何保障。

　　可以说，投资者利益保护重点从来就不应该是一级市场投资者，因为新股不败往往让一级市场投资者认购新股有所斩获，或者它们可以通过二级市场炒作将风险转嫁到二级市场投资者那里，新股发行的风险最终并非在一级市场爆发，而是在二级市场爆发。因此有必要仔细推敲做好相关制度设计，是否可考虑认沽权证无偿与股票捆绑在一起流转等办法，如此或可部分兼顾二级市场投资者利益。

　　即便这个问题解决了，还有其它更为严重的漏洞，那就是这种设想的发行方式下，发行人仍可通过造假上市从中套利。按此种新股发行方式，如果三年后股价跌破发行价，发行人需按略高于发行价的价格回收对外发行股份，可能会吃点亏；不过与此同时，发行人巨量原始股也解禁了，原始股与社会公众股的比例往往为75:25甚至为90:10，其中具有杠杆效应，且由于原始股成本极为低廉，杠杆效应极为巨大。

　　举个例子。按目前交易所《上市规则》对上市公司股权分布方面的要求，公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众股东持有的股份不得低于公司总股本的10%。假设某大股东发行人以每股1元成本价持有上市公司股份36000万股，向社会公众以每股10元价格发行4000万股；认沽权证约定投资者可在三年后以11元价格卖出。三年过后，股价跌到6元，发行人以11元回收全部4000万股社会公众股，每股账面亏5元；但其原始持股36000万股每股账面赚5元。盈亏相抵此时账面盈利16亿元。

　　在现实中，大股东如果要回收社会公众股，由此社会公众股可能不足10%比例，将触及股权分布退市红线，为了维持上市资格，与此同时大股东等就必须“顺水推舟”在二级市场或大宗交易市场大量减持股票，甚至先减持、后回收。回收4000万股亏2亿元、减持4000万股原始股赚2亿元，最后大股东等可能维持36000万股持股不变，其中32000万股持股成本为1元、另外4000万股持股成本为6元。由于壳价值非常高昂，股市再怎么跌，恐怕也难跌破发行人成本价，随着今后大股东进一步减持，造假上市等危害将由更多二级市场投资者来承担。

　　可见，新股发行同时赠送认沽权证的发行方式，发行人只要上了市，即使包装造假被发觉，大股东等按约定价回收社会公众股也只是吐出圈钱所得和利息，自己并没有太多真正损失；而且三年解禁期一过就可大笔抛售巨量原始股套现。因此，设想中的这种发行方式要想成功，同样必须考虑解决好大股东减持问题，这是新股发行和市场最需解决的核心大问题。

　　笔者认为：公司股票上市，投资者假设其发行上市材料真实，才在二级市场创造出价格，但如果发行上市材料存在包装甚至造假、上市后业绩迅速变脸，那么发行人违反契约精神在先，大小限是否还可以自然而然在限售期过后，就享有以二级市场价格随便流通减持套现权利，理论上值得探讨。因此，应该考虑对包装造假的上市公司，限制大小限的上市流通权。有此制度安排，发行人造假上市就将无利可图，如此才可彻底打消其造假上市念头。