刘兴祥分流在审IPO治标更需治本

　　作者：刘兴祥

　　最新统计数据显示，排队待审拟首次公开发行(IPO)的企业数量达到了831家。以2011年共有282家企业进行IPO来计算，目前已经递交材料的企业足够未来3年进行首次公开发行了，最直接的发行压力与融资压力显而易见。因此，这831家企业形成的IPO“堰塞湖”已经成为了当前资本市场上迫切需要解决的大难题。在这种背景下，分流IPO的各种建议备受关注。然而，从资本市场的长远发展来看，在利用各种分流措施解决市场短期不平衡的问题外，更加重要的是从造成IPO“堰塞湖”深层次原因的角度在制度层面进行有效约束，以达到标本兼治的效果，彻底防止未来再现IPO“堰塞湖”的奇观。

　　当前分流在审IPO的主要建议包括赴新三板挂牌、协调到香港等地市场上市、发行企业债券、利用财务指标压力倒逼部分企业主动撤回材料等。从短期效果来看，这些措施可能发挥一定作用，但是，在当前市场状况下，这些措施的效果可能都较为有限。例如，统计显示，今年共有不到50家拟上市公司撤回发行申请材料，主要集中在上半年，即使考虑到业绩明显下降的因素，未来一段时间能够主动撤回IPO的企业数量也较为有限。至于将排队部分企业放到新三板交易更多的只是权宜之计，无法从根本上解决A股的IPO问题，更大的“堰塞湖”必然在不久的将来同样会出现。另外，到香港等地上市、发行企业债券等，由于涉及方方面面的协调工作，甚至需要对相关规则进行较大调整，短期内恐怕难以成行。

　　与IPO“堰塞湖”形成鲜明对比的是，在A股市场11月份连续创下新低的情况下，以中小板与创业板为主的大小非依然大肆减持套现。有数据显示，11月大小非减持规模达到3.5亿股，创8个月来新高，上市公司股东抛售压力不降反升。其中，持股比例大于等于公司总股本5%的大非股东减持量接近2.4亿股，环比增加近一倍，同样为8个月以来新高。就大小非套现来说，国有股由于控股的需要，减持相对缓慢一些，减持的主力军以民营企业为主。2011年全年大小非共计套现约680亿元，而今年上半年大小非套现的金额就达到了620亿元，大小非减持的节奏在明显加快。

　　因此，众多企业力求尽快在国内实现IPO的主要动力，除了推动企业发展外，追求高价套现已经成为了一个极其重要的因素。尤其是在创业板开闸后，一夜暴富的现象刺激着越来越多的资本参与到股权投资(PE)中，几乎全民都参与PE追求暴利的现象也愈演愈烈，这反过来倒逼企业尽快实现IPO。在较大程度上，当前高价套价的动力在一定程度上甚至已经超过了融资需求，毕竟，IPO融资后的资金仍然归上市公司的全体股东所共有。据统计，这三年来大小非在沪深两市累计套现额接近2800亿元。所以，在治理IPO“堰塞湖”过程中必须从这方面下大功夫才能从根本上解决问题。

　　当然，只要没有违规，股权套现是大小非与上市公司高管们的正当权利。至于什么时候什么价位上套现，大小非与高管们在合规前提下都有绝对自主权。但是，这并不意味着我们就无所作为了，要彻底治理IPO“堰塞湖”就必须从高价套现的角度来完善相关制度。首先，必须进一步尽快完善监管制度，严惩造假，提高违规入市的成本，将那些业绩有水分、合规性存在重大问题的公司逼出在审IPO。为什么这么多企业不愿意到海外去上市？首当其冲的就是需要面对海外市场极其严厉的监管与处罚。在我国，证券市场违规违法案件发生之后，监管部门和司法部门缺乏强有力的法律手段和执法能力，违法违规的主体也得不到足够严厉的制裁。例如，按照我国《证券法》的规定，对于欺诈发行股票的，处以非法募资金额1%以上5%以下的罚款；对直接责任人员也仅处以3万元以上30万元以下的罚款。显然，与目前国内股市融资在数亿元以上的募集资金与更高的市值相比，这样的违法犯罪成本明显偏低，也就缺乏足够的威慑作用了，众多企业蜂拥而来争相IPO也就不足为奇了。

　　其次，为提高高价套现的机会成本，对业绩造假等重大违法违规行为的上市公司，可以考虑从制度上增加对大小非解禁的附加条件。根据当前的规度，一旦IPO闯关成功后，大小非基本上就高枕无忧了。为此，部分企业不惜发生业绩造假等较为严重的违法行为，高价套现的冲动成为其冒险的一个主要利益诉求所在。显然，从制度上完善大小非解禁限制很有必要。例如，发生类似重大违法违规行为的公司，延长大小非解禁的时间、每年解禁的股份数量进行严格限制等。如果发生极其严重的造假等行为，甚至可以考虑用大股东的股权来弥补小股东的损失。当然，相应的配套措施也要进行完善，例如，在IPO审核过程中，应该弱化财务指标要求，转而以要求企业如实信息披露为第一要务。

　　第三，进一步降低新股发行价格，降低大小非套现的预期收益率。众多企业不愿意在海外上市而宁愿选择在国内扎堆排队，套现的高价格无疑是另外一个重要的因素。客观地说，去年以来的新股发行制度改革已经大大降低了新股发行市盈率，仅仅是在今年一季度，A股IPO平均市盈率从2010年的60倍降至30倍，此后一直处于相对较低的水平。然而，与国外市场相比，国内市场上多数新股的发行市盈率仍然偏高。为此，应当考虑有效措施进一步降低新股发行市盈率。另外，即使在相同市盈率下，目前仍然有空间来降低新股发行价格，同样可以达到降低大小非的预期收益率。例如，适当增加单个IPO公司的发行数量。根据《证券法》相关规定，股本低于4亿元的，首次公开发行的股份要达到公司股份总数的25%以上。然而，在实际操作过程中，这些公司IPO时的公开发行数量比例被限制在一个极小的波动幅度内，不少公司甚至就只有25%。提高公开发行比例就将增加首次公开发行数量，既摊低了每股收益从而降低了发行价，也降低了大股东的持股比例，对大股东套现形成一种潜在制约。

　　另外，为增加大小非套现失败的系统性风险，要进一步完善退市制度。最新研究表明，在过去10年间，美国公司首次公开发行的速度远不及上市公司的退市速度，上市公司数量减少了近三成。从不少中国企业在海外上市的经历可以看出，在退市制度完善的市场上，业绩并不过硬的企业大股东套现失败的可能性就非常大，这一点经验尤其值得借鉴。一旦退市制度切实完善并付诸实施后，一些公司就将面临着上市后可能会在短期内出现退市的尴尬局面，大小非高价套价根本无法实现。在这种预期下，不少公司的IPO冲动自然就会大大收敛。