IPO堰塞湖倒逼投行生态衍变

　　邱晨

　　2012年，新股发行体制进行了新一轮改革。在行情低迷的背景下，投行面对着严峻的生存环境。IPO的暂缓发行、拥挤的再融资市场都对投行的生存提出了新的挑战。但另一方面，在券业创新的大潮下，场外市场、资产证券化、中小企业私募债等新业务的推出，也为投行开拓了崭新的市场。

　　站在历史的转折点，危机与机遇并存。诸如：“新股发行体制如何进一步深化改革”、“IPO堰塞湖如何解决”、等一系列问题，已成为业界关注的焦点。

　　在此，我们以圆桌论坛的形式，邀请了华泰联合证券总裁刘晓丹、广发证券副总裁欧阳西、平安证券[微博]总经理助理周强(主管投行业务)、华林证券副总裁龚寒汀、招商证券[微博]投资银行总部总经理谢继军和银河证券首席经济学家左小蕾，共同探讨这些焦点议题。

　　《21世纪》：今年进行了一系列的新股发行制度改革，这些改革对目前的IPO生态产生了哪些影响？对于投行业务又带来了哪些变革？

　　刘晓丹：对于投行来说，风险控制能力将成为发展的关键。投行价值创造链条将逐步发生重大变化，承销能力将会成为衡量券商投行实力的重要因素。

　　欧阳西：过去的投行业务重心在承揽和承做，对估值和销售无需要太多的关注。但新股发行体制改革以来，已经出来了几单终止发行的案例，随着市场化的推进，发行失败和包销的案例会进一步增多，这对投行的综合运营能力提出了更大的挑战，投行的核心竞争力会随之变化，投行的价值链将会往销售端延伸。

　　龚寒汀：在发行制度改革之下，IPO关注重点和投行在IPO业务应具备的核心竞争力，已从侧重审核、侧重过会、写招股书、制作申报材料，转向了尽职核查能力、信息披露水平，转向了IPO能不能顺利发行、以什么样的价格发行？证券公司有多大承销实力和销售团队？有多强的新股估值定价能力？有多少销售渠道覆盖和控制力度？这些都将对IPO生态、投行发展路径产生影响。

　　谢继军：改革直接影响是IPO融资额下降，投行承销收入下降，回归没有超募前的初始状态。对投行要求是要业务结构多元化，IPO和非IPO业务齐头并进，增加创新业务收入，发展债券业务。

　　《21世纪》：目前排队IPO企业积压数量已经超过了800家，面对这一难题，您认为应如何解决？有业内人士建议通过设立预备板、分流新三板以及批量发行等方式来解决，您如何看待这些建议？

　　刘晓丹：IPO堰塞湖问题的解决需要多管齐下，短期和中长期措施相结合。新股发行批文应正常发放，可以减速，但不宜暂停。其次，通过年底企业年报数据的披露和财务专项检查，将粉饰业绩的拟上市企业自动淘汰，有效减少排队企业数量。另外，需要进一步加快新三板以及区域股权市场的建设，放宽债券融资渠道，建立多层次的资本市场来吸纳企业的上市和融资需求。

　　预备板的设置并不能迅速减少目前在审的IPO排队企业数量压力，只是减少了以后新加入排队企业的数量预期，延长了对企业的业绩考察期，没有必要新设板块来规范。

　　欧阳西：不应该根据二级市场的繁荣或低迷来调控一级市场的新股发行。市场下跌的根本原因还是在估值的调整。如浙江世宝，发行价够低，但由于二级市场炒作问题，在A股和H股市场出现了较大价差。这种偏差的结果必然是A股投资者受损的机会更大。至于通过设立预备板、分流新三板等方式来解决，是值得考虑的选择之一。但要设计好预备板的功能、与交易所的转板机制和流程，同时要尊重发行人或公司的选择，不能采取强制或一刀切的做法。

　　周强：要鼓励发行方式创新，同时拓宽拟上市公司的融资渠道。增加更多类似“中小企业私募债”的创新企业融资品种。拟上市公司可以先通过发行私募债券的方式提前对接资本市场，同时赋予债券投资者一定的优先认股权，相当于变相的券商自主配售，促进资本市场有效性提升。

　　龚寒汀：我个人考虑可以从三个方面着手：一是让保荐机构自查，将那些因经济环境、行业波动而导致业绩下滑，或者是因自身发生重大变化情形，不再符合上市条件的拟上市公司主动申请撤回；二是让某一类符合上市条件，希望成为规范运作的上市公司，但又没有特别迫切融资需求的拟上市公司，加快审核，尽早在交易所挂牌或在“新三板”挂牌，但不融资，经过一段时间后，可以申请发行可转换债券、公司债或定向增发等；运行更长时间后，可根据实际情况启动各种类型的再融资。三是对那些确有融资需求的拟上市公司，正常推进审核，在主板、中小板、创业板三个板块发行，一年内消化完毕，对市场应无较大冲击。一旦明年市场走好，新股又会供不应求。

　　谢继军：新三板批量上市是解决过高估值和审核积压最好的办法，但前提是要挤干这些排队企业的财务水分。

　　左小蕾：新股价格应该由风险来定价，而不是供求来定价。因此，暂停IPO发行，这种改变供求关系的行为是没有道理的。分流新三板和预备板的做法也是不提倡的。更多层次的行政门槛容易滋生更多的腐败。

　　《21世纪》：业内对于新股定价超越25%行业市盈率，需要进一步说明；再融资取消折扣等发行政策，存在较大的争议。您如何看待？这些措施是否控制了高发行价等问题？

　　刘晓丹：新股发行市盈率的整体降低并不等同于合理定价。发行人和主承销商对触及“25%”红线后的诸多事项具有不确定性的担忧。因此，发行人和主承销商更加倾向于规避“25%”规则。这导致部分优质企业在受投资者热捧的情况下，受制于行业市盈率而不得不低价发行，导致定价错误，从而出现一级市场低价发行、二级市场疯狂爆炒的现象。建议适当简化或明确优质高估值发行人的定价报备程序，促进资本市场价格的有效发现和资源的合理配置。

　　欧阳西：上述措施一定程度上控制了高发行价。但目前行业分类过粗，不能很好适应细分行业的估值情况。新股发行制度改革的成败不能以发行价格高低为评判标准，完全市场化才是其改革的大方向。

　　目前不管非公开发行还是公募增发，现行政策对其发行价格做了硬性的规定。从过去几年的实践来看，这些政策是存在瑕疵的。建议再融资政策参照境外成熟市场，放松定价管制，选择市场化的方式。

　　龚寒汀：新股发行定价没有规定不得超越25%行业市盈率，只是要求达到该标准的，信息披露义务增强，需要发行人和承销商对定价的合理性做更多的说明。公开增发的折扣本身很少，而且它是发行底价，即不低于此价格，一旦市场追捧，折扣会更少。这都是由市场决定的，而不是由行政调控能完全左右的。而监管部门要做的事，则是放松行政监管，加强交易行为监管，惩处内幕交易，促进市场参与者归位尽责，强化发行人的信息披露、强化中介机构的诚信执业。

　　谢继军：如果用乱世需用重典的观点来看，25%的上限有必要，在有太多市场性问题的时候，阶段性的措施有必要。

　　左小蕾：监管层要做的是保证企业信批的真实性，而交易价格应该由风险博弈来决定。要限制价格存在的泡沫，应该加强上市企业的风险披露，同时要求投行披露完整的定价过程。

　　《21世纪》：在投行的各项创新业务中，哪些业务是未来发展的重点方向？市场空间和市场前景如何？机会在哪里？

　　刘晓丹：未来固定收益类业务将会成为新的利润增长点，特别是私募债、非金融企业债券融资工具等出现。并购重组也将成为投行专业化和差异化竞争的重要领域。最近几年，投行也开始借助信托、银行理财等通道，在传统牌照类业务外，尝试各种模式给客户融资。上述两类业务已成为部分投行新的重要利润增长点。

　　欧阳西：固定收益类业务、场外市场业务及并购业务是投行业务的未来发展方向。固定收益类业务方面，包括资产证券化及中票短融承销业务。在场外市场挂牌的企业将在股份转让、定向增发、做市商收入方面给券商提供更多的业务空间。

　　周强： 再融资、并购等业务具备广阔的发展前景。在产业链业务模式下，IPO业务仅为投行业务的发端，目的是引进基础资产，更重要的是为客户提供“围绕其价值实现和被资本市场发现”为中心的多种服务。

　　龚寒汀：投行的创新会体现在几个方面：一方面是业务涵盖面的扩大，将由传统的IPO、再融资，转向收购兼并、产业整合、债权类融资、资产证券化、新三板、场外交易市场等等；另一方面是加大服务深度与广度，以证券公司的其它创新业务，整合公司资源，满足客户需求。

　　谢继军：并购，资产证券化是发展重点。这两个创新都有市场基础，也有现实大量的需求。

　　左小蕾：资产证券化业务需要警惕。从海外的经验来看，这类衍生品并不创造价值，而且风险很大，投行过度重视这类业务容易产生系统性风险。创新应该围绕着一级市场展开，同时做大二级市场，这样既能服务实体经济，同时比衍生品的风险低多了。

　　《21世纪》：在创新与改革的趋势下，未来几年投行业务结构将产生什么样的变化？行业格局又将如何重铸？

　　刘晓丹：国内投资银行业由单一倚重卖方业务逐步向买方业务、卖方业务协同发展将是大势所趋，未来投资银行核心竞争力将取决于对全业务链的把控能力。

　　只有具备股权融资、债券融资、并购业务多业务链协同发展的券商，才将具备真正的竞争实力。预计未来，资产证券化、股票收益权、资金池业务等为代表的非通道类业务会成为投行收入来源的重要一环。

　　欧阳西：以股权融资为主体，大力发展债券融资、并购以及其他创新业务的“大投行”模式，及原来以项目为中心的运作模式转向以客户为中心的运作模式将是券商投行业务未来的主要方向。

　　券商未来的集中度将进一步提高，谁对变革更有预见性，谁对变革准备得更充分，谁就能脱颖而出。

　　周强：投行业务模式从原来以审核导向为主的“纺锤形”，逐步向前、中、后端并重的“擀面杖形”转变，研究、销售两方面能力越来越重要。投行的核心竞争力更重要的是价值发现者的作用发挥得如何。投行项目部门主要服务发行人，而销售部门主要服务投资人，能较好地协调发行人和投资者关系的投行将会抢占制高点。

　　龚寒汀：创新驱动的市场环境将逐步形成各具特色的券商。但对任何一家券商经营者来说，都需要思考三个问题：客户从哪里来？产品从哪里来？运营体系如何组织？而对于这三个问题又需要结合市场认知、治理结构、管理文化、资本规模、人才结构、客户基础、执行能力等仔细考量。

　　谢继军：投行业务结构将会变为IPO、并购、债券、再融资、ABS均衡分布，大券商会有更多的机会。外资投行在未来也会比现在以IPO为主的市场中获得比现在更多的业务机会，因为并购等是他们的强项。