发审制十年IPO市场化改革路远行艰

　　罗诺

　　IPO重启已渐行渐近。

　　6月18日上午，证监会举行新股发行体制改革培训会，要求券商7月底做好IPO准备。此时距离最新一次发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(下称《意见稿》)仅有半月时间，而这一意见稿公开征求意见的截止时间为6月21日。

　　据参会人士透露，证监会副主席姚刚在会议开始时表示，社会对征求意见稿的批评主要集中在：审核权还在证监会，发行条件修改没有涉及，发审委制度没有改动。

　　“虽然舆论对《意见稿》多有不满，但对监管层而言已做了相当大调整和变化。”一位接近监管层知情人士评价，“发审制未能动摇，控制发行价依然是核心，市场化道路仍遥远。”

　　此次改革若从“发审制”实施以来计算，已是十年内约第十次新股发行体制的重大改革，也是自2006年5月18日实施《首次公开发行股票并上市管理办法》以来，颁布的新股发行体制改革的第五个文件，包括四次改革意见及一个办法修订。

　　“IPO改革不乏亮点，但回过头来看，如今IPO机制与七八年前相比却无实质变化。很多改革‘亮点’不是实施力度不够就是彻底‘流产’，更多是政策来来回回的‘回头之径’，甚至颇有‘朝令夕改’嫌疑。”北京某资深券商高层表示。

　　“半市场化”窘境

　　“新股发行制度改革的根本是能否做到全面市场化，之前之所以不大成功就是因为没有实现全面市场化。”中信证券一份有关新股发行改革交流会纪要中写道。

　　《意见稿》中，市场化从表面看是有所进步的，但依然只停留在发行端市场。

　　“对IPO改革体制主要着力在审核端和发行端，发行端主要涉及的程序是发行时点的选择、定价、配售方式选择三大要点。”上述北京某资深券商高层告诉记者，十年来审核制根深蒂固，使审核端市场化无从谈及，但在其他程序上，每次改革都有所触及，但这些市场化“改革”的效果差强人意。

　　在《意见稿》中证监会公布了五大新政，但亮点主要集中在三点：“择期发行和发行批文时效的延长”、“询价制度再次变革”以及“自主配售推出”。

　　“如果真能做到这几部分市场化，那此次改革相较前几次有较大进步，但这些条款很容易陷入尴尬境地。”上述资深券商高层担忧，“这几乎是新股发行改革常态。”

　　事实上，“择期发行”并非首次提出，早在2011年7月，证监会已提出 “IPO可在获得批文后6个月内由‘承销商和发行人就发行日程和发行窗口选择做更灵活安排’。”

　　但两年以来数百家企业获得批文上市，却从未有6个月“择期发行”的先例出现。

　　“对公司而言，当然是越早发越好，怕市场发生变化，也怕节外生枝。而对监管层而言，虽然说可自主安排发行时间窗口，但对其发行时间安排仍需向监管层报批，也就是说发行时间控制，依然在监管层手中。”上述知情人士解释。

　　事实上，《意见稿》只是把发行批文六个月时效提高到了12个月。“如在时间安排报备前提下，这些改变都是技术层面的，并未动摇之前新股发行制度本质。”上述券商高层认为。

　　询价制度改革的“反复”

　　而询价制度变革，如仅从2011之后两年内来看，此次变革的确朝市场化迈进。

　　无论是采用自主似定价方式，还是取消了之前在2012年实施的“不高于平均市盈率25%”的“计划”限价政策，似乎都显示了其进步性。但如将其放在十年审核制的新股发行体制历史中，这却似乎是不断走着“回头路”甚至“朝令夕改”的政策。

　　1999年前，有关部门对发行价格进行直接管理调控。1999年后对新股发行市盈率管制逐步放松，开始尝试询价机制。据吉林通海高科技股份有限公司2000年6月30日新股发行情况公告称：每股发行价16.88元。全面摊薄后的市盈率高达61.83倍，比当时A股平均市盈率高近10倍数，创出了斯时新股发行的历史天价。之后，发行市盈率高达88倍的波导股份，上市首日涨幅仍高达160%。

　　对此，当时监管层选择了“回头”。2001年下半年，监管层重新对发行市盈率管制，这也意味着仅放开不到两年的“市场定价机制”夭折。虽然到2005年，监管层再度适当放开对发行价格管理，不再对新股价格进行核准，但必要时进行适度“窗口指导”。这段时间新股发行价虽有一定放开，但被调控在20倍市盈率左右。一、二级市场巨大价差仍存在。

　　2009年，新一轮新股发行制度改革，询价市场化“概念”被进一步提及，但此后不断高企的发行价和巨额超募使监管层又开始计划“扼”住询价咽喉。

　　2012年公布的定价“不超过行业平均市盈率25%的红线政策”更演绎出了西部证券定价“难产”、浙江世宝上市“人造疯狂”的闹剧。

　　但就在这一政策实施仅一年后，《意见稿》便废除了此项规定，仅表示高于“如拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告”。

　　而此次意见的另外一个亮点，承销商“自主配售”似乎也并非如字面意思般简单。

　　“自主配售细则未有出台，有多大的市场化程度尚待商榷。首先在国内市场采用自主配售的方式如何进行监管将是难题；其次，在《意见稿》配售要求中还要求网下配售的新股至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售，这一方针也对自主配售的市场化似有违背。”

　　打折扣的改革

　　“新股发行配套中，监管层制定初衷是好的，但实施力度大打折扣使IPO改革不见起色。”上述接近监管层的知情人士透露。

　　2011年年底，参与IPO询价机构扩容，数家私募机构获得询价资格，而2012年5月，个人投资者参与询价的政策出现在了新股发行改革中。2012年3月，保荐人注册门槛进一步放低，签字政策也进一步放开。

　　但结果正如上述知情人士所言，方向是好的，但放开力度显然不足以影响IPO新股发行体制变革，询价机构扩容后，新参与方的报价“声音”依然淹没在“人多势众”之中，而保荐人门槛依然以“步子不能迈得太大”而仅在注册程序上和签字资格上放宽。

　　另外一项改革措施则更是出来之后就杳无音讯了。2012年新股发行制度改革中提出的最大亮点“存量发行”条款，一度颇受争议，而此后此项改革的细节也一直无下文。