新股发行再改革亟需开拓性创新思维

　　要提高股市效率，打破市场“难进难出”的格局，仅仅实现IPO市场化远远不够。还应在放开IPO这一进水闸门的同时，适当打开退市这道泄洪闸门，提高上市公司流动性，使企业进出股市成为常态。为此，不妨将新股发行环节与上市环节彻底分离，尽早完善相互协调的多层次股市体系。

　　张跃文

　　沪深股市的新股发行制度近年来已经过了多轮改革，在保护公众投资者利益，促进交易透明和稳定市场等方面，取得了一定进展。下一步，新股发行改革想要取得新的突破，特别需要市场参与各方更新观念，统筹规划，形成同其他改革措施相配套的一体化改革新思路。

　　新股发行制度，是确保证券市场资本配置高效运行的基础性制度。监管部门的责任，应是维护市场的公平、公正和公开，而不必过多约束市场主体的合法行为，更不宜介入主体间的利益分配。事实一再证明，当阶段性产业政策、维护社会稳定、保持股指短期平稳等政策性目标，被纳入市场监管部门考核框架内时，监管行为就有可能偏离市场化资本配置规律的客观要求，致使资本误配和错配，造成本可避免的资源浪费。

　　沪深股市部分上市公司业绩不佳、投资者回报低的现象长期存在，在很大程度上影响了中国股市的资本配置效率。笔者测算了2000年以前上市的777家A股上市公司的长期投资者回报，有接近一半的公司在过去12年间为投资者创造的资本利得和现金红利，低于同期银行存款利息。而持有这些股票的投资者，却需要承担比银行存款高得多的资产贬值风险。低效率上市公司的存在，增加了证券市场投资风险，降低了长期投资价值，不利于长期投资者群体的形成。与此同时，缺少真实业绩支撑的题材炒作、高频交易，加大了市场短期波动性，甚至导致股价信号失真，进而引发“劣币驱逐良币”效应——真正优质的上市公司，其内在价值不能在股价中得到充分体现，市场缺乏以上市公司真实信息为基础的、客观的股票价值判断标准。造成上述现象的根本原因，是我国股市缺乏真正市场化的企业进入和退出规则体系。现有的股票发行、上市和退市制度，预留了行政干预空间，监管部门对于企业上市和退市，仍然保留最后决定权，市场机制很难真正发挥作用。

　　股市是自由市场经济的产物。在社会主义市场经济条件下，股市仍然应当是市场化水平最高的资产交易场所。而由于初始条件差异和改革相对滞后，当前沪深股市的完善程度，远远落后于许多资本品市场，更落后于绝大多数消费品市场。所以，要提高股市效率，打破市场“难进难出”的格局，仅仅实现IPO市场化是远远不够的。还应在放开IPO这一进水闸门的同时，适当打开退市这道泄洪闸门，提高股市中的上市公司流动性，使企业进出股市成为常态。所谓“铁打的营盘，流水的兵”，决不能为维护部分上市公司和投资者的利益，而损失整个市场的运行效率。为此，需要从以下几个方面做出努力：

　　其一，将新股发行环节与上市环节彻底分离。

　　股票公开发行和上市原本就是两件不同的事。前者由证券监管部门核准，后者则由交易所等市场组织者核准。论理，股票发行以后不一定要上市，或者说不一定要在沪深交易所上市。但长期以来，由于股市层次的单一性，以及制度上形成的股票发行与上市密切联动，经核准公开发行的股票基本都可在沪深交易所上市。市场诟病较多的，过多过密的新股发行冲击二级市场，以及监管部门通过控制新股发行节奏调控股市的说法，皆由此而来。把新股发行环节与上市环节彻底分离，当能在很大程度上解决这些问题。这既可推动监管部门将审核重点放在IPO企业提供信息的完整性和真实性，降低发行门槛，提高审核效率(由此可以扩大非上市公众公司群体，赋予企业上市选择权)；也能促使交易所切实承担起维护市场稳定的责任。当然，这一措施的施行，需要同多层次股市体系建设相协调。一个比较现实的做法，是重新拟定现有主板、中小板、创业板和“新三板”市场的上市标准，使各市场间的上市标准体现出明显的层次性。另外，还须加快建设地方性股票交易市场，作为多层次股市的基础性组成部分。

　　其二，切实推进低质量上市公司退市。

　　20多年来，沪深股市的上市公司上市难，退市更难。企业上市的高成本和维持上市公司地位的高收益，以及退市股票交易安排的缺失，使得大部分公司都不愿意退市，股票持有人更不愿意股票退市。交易所出于稳定市场和其他方面的考虑，也对维持低质量公司股票提供了某种程度的配合。佐证之一就是复杂的退市程序，以及为退市公司预留了充分操作空间和回旋余地。为加快退市步伐，需要继续简化现有退市程序，明确量化标准，缩短流程，杜绝个别公司通过资产置换、虚假交易、壳交易等种种手段，非持续性地提高盈利水平，以满足恢复上市要求的做法。另一方面，监管部门仍需细化对退市公司股票的持续交易安排，目前承接退市公司股票的三板市场缺乏足够流动性。

　　其三，把握好新股入市与增量资金入市的平衡。

　　在我国股票入市与长期资金入市均受到行政管制的情况下，市场组织者很难采用完全市场化的方法调节股票与资金的余缺。证券监管部门能较好地把握新股入市节奏(尽管这一入市安排未必能反映市场内在需求)，而组织增量资金入市的措施效果尚不明显。从长期来看，一个监管有效、信息透明、交易成本较低和进出自由的市场，能吸引更多资金进入。在市场基础设施尚未发生本质变化之前，争取银行、保险、外汇管理等监管部门的配合，放宽对某些特定机构投资者和投资工具进入一、二级市场的限制，将有可能吸引到部分增量资金。

　　建设高效率的股市，是我国转变经济增长方式，提高经济增长质量和效益的必由之路。而减少行政管制，充分发挥市场机制的基础性作用，则是改善股票市场融资功能、促进市场长期稳定运行的基本措施。在国务院再次号召各级政府部门转变职能、简政放权的大背景下，股市发展与改革的重要标志，应是管制性规定减少了多少，行政权限放给市场多少，而不是管制措施变相增加，或原有规定的边际性修正。股市改革已落后了许多，我们愿意看到它尽早大踏步地跟上我国经济体制改革的大潮流。

　　(作者系中国社会科学院金融研究所公司金融研究室副主任)