前端融资战术遭遇IPO冰封季

　　转眼，2012年已过去，成立5年的昆吾九鼎投资管理有限公司（下称"九鼎"）九鼎的快速扩张却在此时不断受到质疑。

　　"一旦项目退出遇到问题，九鼎的规模优势将会消失。"2012年12月19日，一位PE行业资深人士在采访中称。PE基金的一般投资期限为5到7年，适时退出是硬约束。但当下资本市场低迷、二级市场估值下降、IPO减速，九鼎的日子不会好过。

　　"坏孩子"九鼎过去的几年中一直在创造奇迹，它用一连串的IPO成绩单回击一切嘲讽。现在，当它真的慢下来时，同行与舆论关于"PE工厂模式"的质疑像多米诺骨牌一样，接连而来。

　　刚满34岁的创始人黄晓捷仍然保持着乐观。在最近的演讲中，他表示仍然看好中国经济的增长潜力，以及证券化的空间。换句话说，还会有更多的企业上市，PE的投资机会仍然存在。但市场是残酷的。黄晓捷曾在2011年时公开表示九鼎未来会转型，工厂模式总有终结的一天，但他没有料到市场变局会演进得这么迅速。

　　搅局的九鼎

　　在这家2007年才成立的资本新军的创始人团队中，黄晓捷、蔡蕾等几个合伙创始人均为地地道道的四川人。2008年下半年，在四川一家本地创投的介绍下，九鼎发掘并投资了创业板上市公司吉峰农机(300022,股吧)（交易代码：300022）.作为创业板初期的大牛股，吉峰农机不仅让九鼎一炮打响，还给它带来了数以亿计的投资回报。从此，"九鼎"这个名号在资本市场上风生水起。

　　到了2012年年初，IPO的颓势凸显，不少业内人士和机构已经预见到扎堆上市前股权投资（Pre-IPO）会出问题，其中就包括国内最大的单一PE资金供给者--全国社保基金。在2012年3月的一场公开论坛上，全国社保基金副理事长王忠民就发出警告：随着市场的成熟和监管的完善，一二级市场之间的价差会越来越小，Pre-IPO的套利模式必然让位于真正的价值发现与创造。

　　把触角伸到全国各个县甚至是镇一级行政区域的九鼎，把Pre-IPO模式做到了极致。"九鼎模式有很多问题，但从本质上说它抓住了中国市场一个阶段制度性套利的机会，扬长避短地发挥了自己的优势，从而最大限度地利用了这个机会。"一位从九鼎离职的人士表示。

　　白手起家的九鼎无法奢望获得社保这类一线投资者的垂青，它只能与近年来疯狂生长的本土PE一起，一方面向数量庞大的千万级高净值人群募集资金；另一方面深入田间地头海选那些尚未被注意到的优质民企。

　　刚开始因为没有谈判能力，九鼎作出了一个被普遍视为搅局的举措：将行业惯例按年收取2%管理费，改为一次性收取3%.另外，LP可以参与投资决策，对最终是否投一个项目拥有投票权。

　　后一个政策被更多的视为是安抚性质的，特别是让那些自我感觉良好的民企老板感觉受到了尊重，也更信任九鼎的管理团队。事实上，真正到决策的时候，他们往往没时间参与。但是一次性3%的管理费的确震动不小。"他们这是给自己压力，也让同行不舒服。"一位PE界元老人物评价说。

　　在投资方面，九鼎的激进很快成为行业性话题。盛传类似的段子是：某项目已经进入最后谈判阶段，拟按六七倍市盈率入股；九鼎突然出现，省略尽职调查直接给出15倍市盈率的价格。因为九鼎的行为不合行规，有点乱来的味道，这家投资机构也就在私底下被业界称为"坏孩子".

　　让疯子运营精神病院

　　九鼎投资所采取的投资秘诀是如此直截了当：只投资于那些它相信在投资之后不久就能获准在国内首次公开募股（IPO）的中国公司。

　　中国首创投资的创始人傅成就此评价道："九鼎不用设法猜测哪些行业将会蓬勃发展，或者中国消费者未来会如何消费。它不会投资押注于那些未经证实的技术或者那些可能快速增长但离上市还需数年的公司。其投资手法，是基于尽可能在内部复制全力巨大的中国证监会那冗长而不透明的IPO审批过程。"九鼎投资更侧重于猜测证监会将会做什么，而不是某家公司的进展会如何。

　　通过这种方式，九鼎希望获得自己入股投资的进入价格与上市后退出价格之间巨大的估值差价。在两年前的鼎盛时期，九鼎投资进入时的估值倍数与退出时的估值倍数之间可能存在十倍以上的价差。九鼎投资按照市盈率不到10倍的估值水平入股投资，之后可以按照市盈率80倍以上的估值水平退出。

　　由于中国证监会的IPO审批过程可能需要2至5年时间不等，因此，在法律所允许的限度内，九鼎投资尽可能把自己入股投资的时间向投资标的公司将申请IPO的时间靠拢，然后会尽一切所能提高中国证监会批准投资标的公司上市的可能性，出席中国证监会的相关会议，在幕后进行游说。如果顺利，九鼎投资可以在3年内完成一项投资的进入和退出，包括在投资标的公司上市后为期一年的强制性锁定期。在中国，由于一些不确定因素的存在，以及中国公司可能无法通过中国证监会审批过程这个重大风险，正是九鼎投资设法消除的两个最大的中国PE投资风险。而对于九鼎投资而言，这意味着超专业地把关注焦点集中在一家投资标的公司是否缴纳所有税项以及其主要客户事实上是不是该公司的亲属等这些问题上。

　　有业内人士将此解读为，投资标的公司是否严重存在关联方交易，通常是中国证监会拒绝一家投资标的公司IPO申请的主要原因。

　　当其投资方法奏效时，其投资能够获得丰厚的回报，往往至少是投入资本的三倍。九鼎投资把这种方法称为一种"PE工厂模式",它设法尽可能使这套投资方法更加系统化。

　　九鼎投资拥有一个庞大的员工队伍，至少有250名员工，其规模是中国其他PE公司的10倍。他们一直忙于收集公司数据然后模拟中国证监会审批程序等这些工作。该公司邀请其有限合伙人（即出资人）--其中大多数是富裕的中国企业老板，参与交易筛选和审批。如果大多数有限合伙人不同意某项交易，那么这项交易就不会进行。在PE产业里，这通常被称为"让疯子运营精神病院".

　　人的风险

　　Pre-IPO的制度红利正在消解。尽管黄晓捷认定未来几年仍然会有大量企业需要上市，但资本市场的"基本面"已经悄然发生变化。最具指针意义的当数"郭树清新政".这位于2010年年底上任的证监会主席，在履新伊始即将发行改革视作各项工作的中心环节，他试图改变投融资双方的博弈格局，让两者的力量趋于平衡，最终消解IPO的制度性套利空间。

　　不过，市场基本面的变化也仅仅意味着Pre-IPO利润空间收窄。但九鼎最大的风险来自于人。

　　据本刊记者了解，九鼎对媒体的标准讲法是公司人数不超过300人，但汇总离职人员的情况来看，这个口径显然没有包括融资和投资顾问。九鼎与这些人员不签订劳动合同，仅仅是签署"投资资金顾问协议"或者"投资项目顾问协议".

　　以本刊记者拿到的一份"投资项目顾问协议"为例，九鼎向投资顾问支付的顾问费分两笔支付。一笔是挖成投资时支付总投资额的0.2%;另一笔是在投资获得收益之后支付，比例按照项目年复合收益率有所不同：低于12%的不支付第二笔费用，收益介于12%到30%的支付0.4%,高于30%的支付0.8%.此外，协议签署之后一个月，如果顾问未能协助九鼎接触到投资标的实际控制人，则协议自动失效。

　　这份协议印证了外界两个传言：首先，九鼎对项目的内部年复合收益率要求是30%;其次，投资顾问一个月考核不合格即自动离职。只不过现实比传言更为残酷。

　　不过，上述高管对本刊记者表示担忧：这种用人方式和考核方式是鼓励短期化行为的。项目顾问为了拿到提成，很可能向公司隐瞒信息，导致公司内部的信息不对称；或是为了拿到融资或者项目，做出有损投资者、企业和九鼎声誉的行为。

　　九鼎的合伙人们对于合规的要求十分严谨，但正如林子大了什么样的鸟都有，队伍大了也就不好带，更何况激励方式简单和短期化，一线顾问团队缺少对公司的认同感。

　　2012年5月间，九鼎的融资团队集体出走，一时间主管合伙人只能亲自上阵重建团队。离开的高管张磊在接受媒体采访时称，"九鼎也许能够成功，但它实现的是黄晓捷的梦想，不是我的。"