九鼎投资丛林之王模式难以持续

　　在中国私募股权投资(PE)产业的丛林里，一只小老鼠逐渐长成了王者的气势。五年前才创立的昆吾九鼎投资管理有限公司(简称九鼎投资)在过去三年中，很可能为投资者取得了中国PE产业中最佳的业绩以及最好的回报。事实上，在笔者看来，世界上任何地方几乎都找不到近年的投资业绩比九鼎投资更加出色的PE投资者。

　　资产规模只有约10亿美元的九鼎投资大约是诸如百仕通(Blackstone)、KKR、贝恩资本(Bain Capital)、凯雷(Carlyle)等全球领先PE公司资产规模的1%-2%。

　　然而，这些公司都无法与九鼎投资近年来在中国投资、退出及赚得巨大投资回报方面所取得的成绩相媲美。 该公司可谓是同行业中与诸如德太投资(TPG)、KKR、凯雷等顶级公司差异最大的公司。

　　九鼎投资并没有聘用大批名牌大学的工商管理硕士(MBA)毕业生，其办公场所较为简朴，既不号称自己在公司运营方面有特殊专长，也没有把从业绩提成中得到的数亿美元利润奖励给公司合伙人。

　　九鼎投资已掌握了一种不依靠魅力、声望或交易撮合天才的PE投资方式。该公司不像是那种“门口的野蛮人”(指华尔街上相互厮杀的金融业人士)，更像是“现金出纳柜前的会计师”。九鼎投资可能想要品味自己目前作为“中国PE产业丛林之王”的地位。九鼎投资一直非常有效运用的赚钱方法正时刻变得愈加困难。

　　九鼎投资所采取的投资方法直截了当：只投资于那些它相信在投资之后不久就能获准在国内首次公开募股(IPO)的中国公司。

　　它不用设法猜测哪些行业将会蓬勃发展，或者中国消费者未来会如何消费。它不会投资押注于那些未经证实的技术或者那些可能快速增长但离上市还需数年的公司。其投资手法是基于尽可能在内部复制全力巨大的中国证监会那冗长而不透明的IPO审批过程。

　　九鼎投资更侧重于猜测证监会将会做什么，而不是某家公司的进展会如何。

　　通过这种方式，它希望获得自己入股投资的进入价格与上市后退出价格之间巨大的估值差价。在两年前的鼎盛时期，九鼎投资进入时的估值倍数与退出时的估值倍数之间存在十倍的价差。九鼎投资按照市盈率不到10倍的估值水平入股投资，之后可以按照市盈率80倍以上的估值水平退出。

　　虽然股票价格和市盈率倍数已明显下滑，但进入和退出之间的价差仍然很大，它仍然按照市盈率不到10倍的估值水平进入，然后很可能按照市盈率25倍-30倍的估值水平退出。

　　九鼎投资的投资方式是这样的：中国证监会的IPO审批过程可能需要两至五年不等。

　　在法律所允许的限度内，九鼎投资尽可能把自己入股投资的时间向投资标的公司将申请IPO的时间靠拢。然后，它会尽一切所能提高中国证监会批准投资标的公司上市的可能性，出席中国证监会的相关会议，在幕后进行游说。如果顺利的话，九鼎投资可以在三年内完成一项投资的进入和退出，包括在投资标的公司上市后为期一年的强制性锁定期。

　　其他PE公司在中国投资的平均周期可能要长达六至八年。其他这些公司愿意较早投资，然后通常在两三年的时间内帮助投资标的公司过渡到完全符合相关税务和法规要求的状况。这是提交IPO申请前的一个先决条件。

　　在中国，变化是持续、突然而狂热的。一家PE公司持有一项投资的时间越长，相关规则或者国内市场、汇率、竞争格局的某些变化将会摧毁一家曾经强大的公司的风险就越大。

　　这些不确定因素，以及一家中国公司无法通过中国证监会的IPO审批过程这个重大风险，正是九鼎投资设法消除的两个最大的中国PE投资风险。

　　对于九鼎投资而言，这意味着超专业地把关注焦点集中在一家投资标的公司是否缴纳所有税项以及其主要客户事实上是不是该公司亲属等这些问题上。

　　换句话说，该投资标的公司是否严重存在关联方交易？这通常是中国证监会拒绝一家投资标的公司IPO申请的主要原因。

　　其他PE公司——尤其是全球巨头——采取与此不同的方法。他们把大量精力花费在分析并预测投资标的公司在产品、市场、竞争地位等方面的未来前景的过程中。这需要许多脑力，而且还需要一些猜测。其结果好坏参半。

　　许多交易永远无法完成，因为PE公司在花费了数十万美元以及投入了大量人力之后，仍无法完成尽职调查。其他一些投资标的公司甚至永远无法达到申请IPO的阶段，更不用说获得批准了。

　　九鼎投资似乎完全适应于中国的投资环境。

　　当其投资方法奏效时，其投资能够获得丰厚的回报，往往至少是投入资本的三倍。九鼎投资把这种方法称为一种“PE工厂模式”。它设法尽可能使这套投资方法更加系统化。

　　九鼎投资拥有一个庞大的员工队伍，至少有250名员工，其规模是中国其他PE公司的10倍。他们一直忙于收集公司数据然后模拟中国证监会审批程序等这些工作。该公司邀请其有限合伙人(即出资人)——其中大多数是富裕的中国企业老板——参与交易筛选和审批。如果大多数有限合伙人不同意某项交易，那么这项交易就不会进行。在PE产业里，这通常被称为“让疯子运营精神病院。”

　　不可否认，九鼎投资并不是总是判断正确。该公司每年进行的交易数量要比中国几乎所有其他PE公司都要多。不少投资标的公司会在IPO之前就会“熄火”。但是，九鼎投资通常会通过迫使投资标的公司回购其所持股份，来收回其最初的投资资金。

　　同时，据我所知，其IPO命中率较高。该公司只会偶尔披露相关信息，其网站上只列出14个已上市的投资案例。其实际数量显然要比这高出许多。九鼎投资把有关其业务的一切——其投资的公司名称、其总资本、员工人数——都视为商业机密。

　　九鼎投资还在另一个重要方面与那些规模更大而且知名度更高的PE公司存在不同：它主动减少向有限合伙人收取的费用。

　　九鼎投资收取较低的管理费，一般一次性收取3%的手续费，而不是每年收取1%-3%的管理费，而且在成功交易上收取的业绩提成也较少。九鼎投资筹集资金的效率与其投资效率几乎一样高。该公司已经募集了至少10期不同的基金，包括最近募集的一期美元基金。

　　由于一切都很顺利，九鼎投资及其精炼的PE投资模式看起来似乎势不可挡。

　　但是，也有一些迹象显示，九鼎投资将面临诸多严峻的问题。

　　现在它的主要问题不是筹集资金，甚至也不是设法找到优秀的投资标的公司，而是在一定程度上中国大多数最成功的公司(包括许多九鼎投资已投资的公司在内)所熟悉的一项挑战：模仿者开始如雨后春笋般到处涌现。在过去的两年中，数百家人民币PE公司创立了。

　　许多公司目前都正在设法复制九鼎的投资模式。他们都也把关注焦点放在那些准备申请IPO的公司上，而且也设法预测中国证监会将会对IPO申请做出的裁决。九鼎投资现在需要更加努力，以求赢得交易，而且经常通过同意以比别人更高的价格投资入股来赢得交易。这将会不可避免地降低潜在投资回报水平。

　　更大的问题在于中国证监会的IPO审批程序本身。这个审批程序变得越来越慢，而且还变得更加难以理解和无法预测，即使对九鼎投资的专家而言也是如此。现在，九鼎投资更加难以快速进出交易——而这正是它获得成功的关键所在。

　　目前在中国证监会等待过会和上市的公司数量在500家左右。在大多数情况下，这意味着至少还要等两年——才能走完那耗时费力的审批过程。在这段时间内，有许多地方可能会出差错。因此，像九鼎投资这样的投资者在介入之前，需要了解的不只是投资标的公司及其更为长期的前景。

　　在中国的PE市场上，优秀的投资标的公司有很多，但IPO退出渠道有限，九鼎投资之所以得以成功，是因为它更加侧重于解读监管机构，而不是解读一家投资标的公司的经营模式及相关行业。

　　它从来不需要监督投资标的公司的日常运营情况，不需要作为董事会成员向投资标的公司提供明智的建议，也不需要帮助投资标的公司扩大合作关系以及提高市场营销水平。

　　然而，所有这一切正变得越来越有必要。但这些都不是九鼎投资已经掌握的技能。

　　谁拥有这些技能呢？就是九鼎投资近年来业绩大大超越的上述那些大型PE公司(包括凯雷、德太投资、百仕通、KKR、贝恩资本)。九鼎投资的这种“PE工厂模式”必须做出相应的调整，否则就会被淘汰出局。

　　(本文仅代表作者本人观点)

　　译 陈玮