借道夹层资本涉足房地产 PE过冬倒逼鼎晖投资转型

　　陈植

　　在获得国务院批复的一系列先行先试政策后，深圳前海新区首只夹层投资基金花落鼎晖投资(CDH)。

　　知情人士透露，鼎晖投资正着手发起15亿元的鼎晖夹层投资二期基金(下称二期基金)，投资方向却是鼎晖投资此前鲜有涉足的房地产领域。

　　记者获得的募资资料显示，二期基金列出的13个拟投资项目，有11个属于房地产投资领域。

　　上述人士透露，在发起二期基金前，年初鼎晖投资已悄然发起了11亿元规模的鼎晖夹层投资一期基金(下称一期基金)，其中9亿元投向上海青浦保障房项目与杭州某住宅项目，目前上海青浦保障房项目已实现退出，取得15.55%的年化收益。

　　而此前，按照行业惯例，股权投资基金并不能直接投资于房地产。鼎晖此举无疑在行业中具有风向标意义。

　　“最近一年鼎晖投资连续发起两只夹层基金涉足房地产，不同寻常。”在上述知情人士看来，究其原因，在二级市场低迷导致PE项目退出率持续创新低的倒逼下，PE基金开始“豪赌”房地产投资，满足出资人(LP)的高投资回报诉求。

　　夹层基金变身房地产债权基金

　　“感觉这是一只房地产债权投资基金。”一位收到二期基金募资说明书的鼎晖投资LP直言。二期基金拟投资的13个项目中有11个是房地产项目，拟投资额度接近33.4亿元，相比之下，另两个项目的拟投资额度实在偏低。

　　他不能理解，鼎晖投资为何没有直接发起房地产基金，转而借道夹层基金变相投资房地产。而鼎晖方面的解释，让他更加迷惑。“鼎晖投资员工直言，基金管理高层仍想保持专注股权投资的形象，没有打算公开房地产投资业务。”

　　所谓夹层投资(Mezzanine Financing)，是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险同样介于银行间信贷和股权投资之间。目前夹层投资模式包括可转换债、可赎回优先股等形式。

　　然而，鼎晖投资为涉足房地产精心设计的“夹层基金”，在实际操作环节却似演变为房地产债权投资基金。

　　“在房地产投资领域，夹层投资模式有时显得形同虚设。”一位房地产基金人士解释说，夹层基金将债权投资转化成房地产项目公司股权，主要是为了跟踪监督项目资金使用与销售回款状况，一旦房地产项目完成销售且利润全额分红，夹层基金等于收回全部本金利润，项目公司股权则变得没有“太大经济价值”。

　　目前，一期基金最能体现“夹层投资模式”的项目，是一家能源公司接受1.92亿元的债权投资，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，鼎晖股权投资基金承诺以不超过2.4亿元总额，按约定价格收购上述能源公司质押股权。

　　“与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。”上述知情人士透露。

　　鼎晖投资的“算盘”

　　事实上，夹层基金在鼎晖投资的资产管理布局地位正迅速提升。

　　去年完成80亿元股权投资人民币二期基金后，今年鼎晖投资共发起3只基金，除了一只等值3亿元人民币的特殊机会美元基金，其余两只均是夹层基金，分别募资11亿元与15亿元。

　　“去年底，鼎晖投资团队就直言夹层基金将是2012年鼎晖投资重点布局的资产创新业务。说到底，就是鼎晖要涉足房地产投资。”上述鼎晖投资LP回忆说，究其原因，是去年股权投资人民币二期基金完成募资前后，鼎晖方面感受到二级市场低迷与PE退出回报创新低，给PE基金募资与退出管理所带来的“压力”。

　　长期以来，社保基金作为LP，一直希望所投资的PE基金实现至少30%的年化投资收益。这个所有LP共同的期望值，随着项目IPO审批放缓正变得“渐行渐远”。

　　“但LP对投资高回报的诉求，必须兼顾。”上述鼎晖LP直言，鼎晖投资希望能借道夹层基金拓展房地产债权投资，实现短期较高的投资回报，安抚LP对项目IPO退出放缓的担忧，如一期基金债权投资的上海青浦保障房项目仅持有12个月已实现退出，取得15.55%年化收益，令部分鼎晖LP颇为满意。

　　“鼎晖内部也对夹层基金的期望值相当高。”上述知情人士透露，目前鼎晖投资一二期夹层基金的投资委员会，由鼎晖董事长吴尚志、总裁焦树阁与中国投资担保有限公司(也是鼎晖投资股东)董事长刘新来担任，负责投资事项决策。房地产项目前期风险评估审核与投后管理阶段，则采取项目经理责任制，由鼎晖投资董事总经理胡宁负责管理。

　　在进入鼎晖前，胡宁在平安信托有限责任公司物业投资事业部工作近5年，担任高级投资执行总监。

　　“鼎晖投资此前没有涉足房地产投资，此次投资委员会与管理团队对夹层基金所投资的房地产项目审核异常严格，甚至要求多元化的还款来源保障。”上述知情人士透露。如鼎晖投资要求上海青浦保障房项目融资方除了以青浦保障房项目与宝山区经适房项目自身租售资金作为主要还款来源，还必须拿出旗下酒店与住宅项目租售资金(抵押率为37%)作为补充还款来源。