以IPO重启为契机推动新股发行制度改革

　　■何诚颖

　　伴随IPO重启愈发临近，市场对新股发行问题的关注持续升温。笔者预计，IPO重启将和新股发行体制改革同时推出。

　　新股发行出现的问题，有的是老问题，这些问题早就存在，如资金超募与上市公司财务造假(业绩变脸)问题；有的是阶段性新问题，如高管在公司上市不久辞职与减持股份等。究其原因，有的与新股发行制度相关，有的已经超越了新股发行的问题而有着更深层次的市场与社会背景。

　　笔者认为，解决新股发行问题可以从以下五方面进行完善。

　　核准制逐步向注册制转变

　　从近年来的改革举措可以看出，新股发行改革更加注重对中介机构的责任认定，以及对信息披露公正性的监督，而淡化证监会对盈利持续性的判断和审批监管职能。在完成新股发行、退市制度及各项制度修改完善后，新股发行也有望从核准制向注册制度转变。

　　注册制是新股发行制度的发展趋势和方向，但是这并不意味着目前我国A股市场已具备实行注册制的条件。因为投资者投资理念的成熟度以及法律法规保障的完善性是目前实施注册制的最大障碍。投资者利用法律追讨受损权益的难度相对较大，事后惩罚机制不完善。所以在我国当前的法律环境下，还需以事前监督为主，但在经济全球化和金融自由化的大背景下，随着中国股市的规模发展和日益成熟，面对国际证券市场的强力竞争，新股发行体制有必要逐渐向注册制过渡。

　　发行制度与退市制度相结合

　　完善退市制度势在必行。目前针对退市制度的改革在逐步进行，而退市制度的完善可能会从两个方面进行：

　　一是严格限制资产重组，防范壳资源炒作现象，例如香港市场采用了关闭壳资源后路的上市规则，一旦注入资产量超过壳公司资产量，或者壳公司控股权易手，都需要按照IPO流程处理，而日本采用的定期巡视法，三年内如果出现实际控制人和主营业务同时变化，就强制退市。

　　二是建立直接退市制度，改变只有连续三年亏损才能退市的传统做法，例如可以参考美国的股价退市法、市值退市法、成交量退市法等，采用这种市场化的手段通过投资者用脚投票，使得最优秀的企业占据市场主流地位，减缓我国股市的投机氛围。

　　发展场外市场与债券市场

　　监管层逐步扩大新三板市场能够一定程度缓解IPO需求居高不下的状况。虽然新三板的建立可能会造成股市资金供给的部分分流，但是从另一方面来说，新三板的建立能够部分缓解中小企业融资难的问题，分流部分IPO需求，另外也能够引导部分希望投资于成长期的中小企业的资金不再过度追逐创业板IPO股票，而流向新三板，减缓新股“三高”问题与“溢价”问题，从而间接缓解IPO居高不下。因此整体来说，新三板的逐步完善有利于缓解资金供需失衡的问题。

　　发展债券市场也有助于缓解IPO压力。一方面监管层可能会完善公司债发行机制，使得更多企业能够有效率地通过发行公司债募集资金，直接疏导股市IPO压力；另一方面监管层可能会促使债券场内市场的发展，目前中小投资者主要通过机构投资者投资于债券产品，这类投资者的风险偏好往往较低，与打新投资者风险偏好相似，因为打新股投资者往往希望能够在承担较低风险的情况下获得高额收益，因此如果能够扩大在交易所交易与上市的债券数量，强化做市商制度，提高债券市场流动性，则可能部分分流打新资金，缓解新股“三高”与“溢价”现象。

　　加强对中介机构的监管

　　加强对于中介机构尤其是券商保荐机构的监管以及处罚力度将是改革新股发行问题的一个重点和突破口。虽然《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》等政策文件对此已有相关规定，但仍需监管机构的进一步落实和执行。

　　进一步强化发行人和中介机构在信息披露中的诚信义务和法律责任，并将检查中的有关要求，细化落实到规范发行人的信息披露行为中去。

　　自2009年新股发行重启以来，由于违法成本低廉，券商投行的“荐而不保”已经成为了一种常态。若不加大对于中介的处罚力度，造假上市很难得到遏制。对于IPO 造假的各关联方，应当对涉案的上市公司和中介机构加以严惩。此次万福生科的个案是一个具有里程碑意义的经典案例，证券监管部门在个案上的处理方式，将关系到整个A股市场能否走出熊市，走向可持续的、多元共享的良性生态环境。

　　完善证券侵权民事赔偿制度

　　我国股市长期以来重融资、轻回报的现象比较突出，这其中有很多原因。仅从新股发行方面来看，上市公司融资活动中存在“粗放”行为损害二级市场投资者利益的现象亟须规范。

　　实际上，2012年4月证监会发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》对长期以来融资过程中过于粗放的做法已经加强规定。对于保护投资者利益的规定，意见中同时提到了对公众流通股股东利益的特别保护条款。

　　值得思考的是，上述规定只是发行者的“选择性条款”而非“强制性条款”，是否可以考虑将这一“选择性条款”转变为“强制条款”？比如明确规定对于某一类型的新股发行需要强制性地进行存量发行，将该部分存量发行价款所得作为上市公司的股价稳定基金，该基金在存续的一定时期内遇股价“破发”时，即有义务进行增持。而对于上市公司大股东与高管人员的投机行为，也应该堵疏结合，如是否可以考虑延长上述特殊市场利益主体所持股份在二级市场的锁定期限，在分批退出、利益绑定方面进行更为细化的制度改进。这一改进的目标是严防上市公司高管投机行为，促使其通过长期勤勉尽责地做好经营与管理工作实现股票增值而获得回报。