新股定价市场化时机仍未成熟

　　朱邦凌

　　在证监会[微博]等多部委成立的“股票发行注册制改革工作组”推动下，注册制改革方案初稿已完成并上报国务院。注册制作为2015年资本市场的头等大事，市场也高度关注并不断有各种传言，如企业上市的实质性审核6月将移交到交易所、新股发行节奏加快与发行价格市场化等。

　　股票发行注册制改革，作为核准制向注册制的转变，实质是新股发行各个环节逐渐放开的过程。鉴于2009年以来新股发行市场化改革的教训，注册制改革需要精准把握新股发行各环节放开的节奏与力度。既不可拖延贻误，亦不可单兵突进，需要在资本市场整体改革的大背景下按照轻重缓急与难度次第放开。证券法修法、信息披露规范化、IPO审核阳光化、发行节奏市场化、路演常规化、新股询价个人与机构投资者多样化，甚至IPO审核权下移交易所，都可以在近期推进与放开，逐渐调整新股发行过程中的利益链条，为随后启动的注册制铺平道路。目前，监管层也正在上述环节积极推进，笔者认为都是非常正确的。

　　但目前市场上还有一种声音：券商与部分专家呼吁尽快放开新股发行价格，在新股定价环节去行政化，实行IPO定价的市场化，在2015年6月底前全面恢复2009年IPO市场化改革做法，废除证监会对新股发行定价的“窗口指导”，废除对IPO超募的行政干预或管制。笔者认为此类建议只是上市公司与中介机构等新股发行方相关利益群体利益最大化的诉求，并不符合市场实际，并不了解A股的实际运行，且时机远未成熟。新股定价市场化作为注册制改革的关键环节目前并不具备实质放开的条件，新股定价市场化之路依然漫长。

　　观察2014年7月以后的新股发行定价，可以发现一种心照不宣的现象，即新股发行市盈率没有一家超过23倍，23倍市盈率成为新股发行新的天花板。这比去年1月要求的不得超过所属行业平均市盈率的标准更为严格，大多数拟上市公司将募集资金额进行大规模压缩。以明星股东云集的唐德影视为例，发行市盈率为22.96倍，募集资金从8亿元压缩到了4.5亿元。而在2009年创业板首发的华谊兄弟市场化发行市盈率高达69.71倍。在2010年和2011年IPO市场化最为火爆的那几年，不少公司发行市盈率高达百倍以上，甚至新股发行过程中很多公司的发行费用、融资额和上市公司的业绩都是被倒推出来的。这种“伪市场化”导致两大危害：一是财务造假欺诈上市，保荐机构和上市公司沆瀣一气坑害投资者，平安证券[微博]保荐的万福生科就是一例；二是新股“三高”问题严重，对新股发行方利益的过于关照导致股市失血、资本市场公平性丧失。

　　可以说，2009年以来的IPO市场化改革确实存在很大问题，特别是新股定价这一关键环节的改革需要特别谨慎。注册制与IPO市场化改革牵一发而动全身，需要资本市场在退市制度、法制建设等方面进行整体改革。目前，舆论认为注册制改革的难点主要是严刑峻法惩治造假、健全退市制度、推出集体诉讼制度建立便捷赔偿通道，但忽视了注册制改革的技术前提与市场因素——股价结构。一个股价结构失衡、题材垃圾股飞天的资本市场，实行注册制特别是新股定价市场化注定是一场黑色幽默。二级市场中小创股价的虚高，使新股定价机制失灵。新股询价定价如果按照纯粹的市场化方式操作，必然询出“三高“天价。因为IPO定价市场化就是与二级市场同行业股票市盈率接轨，存量中小盘股价的较高市盈率水平必然导致新股询价的“三高”。

　　目前，创业板、中小板最新市盈率分别高达76倍、48倍。肖钢主席更是在1月份直言，目前中国资本市场面临的一个挑战是，目前A股股价结构分化严重，有些股票估值过高，2014年末市盈率超过100倍的达500余家。这样的股价结构，是注册制推进与新股定价放开的技术障碍。在这样的市况下，新股发行价格完全市场化是取乱之道。具有可行性的策略是兼顾注册制的长远目标与A股市场的股价结构特色，以务实与实事求是的心态，首先推进发审公开、严格信息披露、证券法修法以及资本市场整体改革，循序渐进地建立中国特色的股票发行注册制。

　　(作者系市场资深观察人士)