熊锦秋香港发行注册制模式大有借鉴意义

　　□熊锦秋

　　《证券法》修改是注册制正式实施的前提，不过注册制的具体路径选择及细节设计，目前都没有完全确定，这也影响《证券法》修改方向。为妥善推动《证券法》修改，就要先明确我们到底需要什么样的注册制。笔者认为，我国香港股票发行注册制模式值得借鉴。

　　证券发行与证券上市其实是两个环节，有时证券发行未必上市，证券发行是发行人的自治权利，证券上市则需由上市申请人与证交所签订上市协议，这涉及发行人与证券交易所之间的法律关系。但是，证券发行与证券上市又紧密相关，发行人为了让证券顺利发行，一般都会按照证交所的上市标准来设计发行方案，甚至在证券发行之前就已取得了证交所“只要发行成功就可上市”的承诺。如果没有证券上市的便利、为证券提供流通性支持，或许投资者也未必愿意参与证券发行认购。

　　如何划分证券监管机构及证交所在发行与上市过程中的职责，这是当前注册制改革和《证券法》修改正在考虑的核心问题。这方面，全球发达经济体的股市注册制基本有两种模式，第一种是美国、日本等地模式，发行与上市是两个相对独立的过程。美国证监会[微博]拥有发行审核权，审阅发行注册登记材料，可以决定某种证券发行登记是否可以生效；而证交所拥有上市审核权，对申请上市的公司实行资格审查，然后决定是否准予其上市。

　　第二种模式是英国、我国香港地区等地的模式，证交所同时拥有发行与上市审核权。尤其是我国香港地区的做法值得关注，香港股票发行和上市合二为一，企业在香港发行股票必然要在联交所上市。香港证监会与香港联交所签署的《上市事宜谅解备忘录》(2003年4月1日起生效)，规定了双重存档(或双重存盘)制度，所有上市申请人及上市公司均须通过香港联交所向香港证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档，也即香港联交所和香港证监会两方面同时审查一家公司的上市申请材料。联交所是上市申请人的主要联络平台，实质审核上市文件，审核的重点在于申请材料是否符合《上市规则》和《公司条例》的规定；香港证监会原则性的形式审核，审查重点在于上市申请材料是否符合《证券及期货条例》及相关附属条例的规定，关注招股书的整体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益。只有当上市申请取得了联交所批准以及香港证监会发出“不反对有关上市申请”的通知后，该证券才可上市。香港证监会通过监督联交所是否依法行使审核权间接地履行证券发行上市的监管职能，同时还拥有法定的调查及执法权，以及核准决定的最终否决权。

　　英国及我国香港地区的注册制模式有不少优点，它强调发挥证券交易所的作用，体现了证券监管以自律为主的原则，由证交所统一行使发行上市审核权，工作效率较高；另外证监会也比较超脱，能跳出利益圈之外，可以保证其决策的公正性和独立性。当然，这个模式也存在一定问题，由于证交所本身就是市场中的主体，甚至有时证交所自身也上市，它有自己的利益，证交所集监管者和市场主体几个角色于一身，可能由于利益驱动而滥用监管审核权力。

　　但笔者权衡再三，仍觉得英国及我国香港地区的注册制模式是优选模式，有利于证监会腾出精力集中对证券上市事宜的事中事后监管。当然对这种模式可能产生的问题也要采取应对措施，将证交所本身的各项业务及其人员，与从事审核上市申请的业务及其人员完全隔离分开，遇到证交所履行上市审核职能可能与自身利益存在利益冲突的情况，证监会须亲自审核上市申请。香港证监会专门设立了证监会(香港交易所上市)委员会和证监会(香港交易所上市)上诉委员会，在联交所履行上市职能存在实质或潜在的利益冲突时，分别负责行使相当于联交所上市委员会及联交所上市上诉委员会的包括纪律处分职能在内的权力及职能。

　　如果沪深A股市场采用香港模式，那么证监会的注册，其定位应是形式审核，主要关注招股书整体披露质量、不能有重大遗漏或相互矛盾等，如果觉得文件没有什么问题，证监会就可发出“不反对发行上市申请”的通知。对于注册的标的，笔者认为应是注册涵盖的证券销售及推销行为，也就是说注册后就可公开推销；事实上公开发行才需注册、私募发行无需注册，这一般也是发达经济体股市的通常做法。

　　(作者系资深经济研究工作者)