评论IPO僵局下的新利益链

　　作者：智梦寻 张娟儿

　　“只闻楼梯响，不见人下来”，IPO重启最终还是爽约。这意味着，从最后一只新股浙江世宝2012年10月26日发行到上周五，A股市场已经暂别IPO整整280天。

　　在外界看来，“断奶”的这280天里，习惯了IPO盈利模式的投行以及IPO退出模式的股权投资者，正经历着最为漫长的煎熬。

　　280天里，沪深两市的热点话题依旧不断，从投资圈里人事地震到持续升温的债券融资，从火爆的定向增发到激荡澎湃的大宗交易，从走俏的企业并购到一路飙涨的成长股……

　　这些新动向，都围绕着一个核心，那就是IPO僵局。    

　　IPO触礁后的投行危机

　　告别IPO的日子里，最先迎来外科手术般变革的还是投行业。不知从几时起，投行从业者已经变成了“高危职业”。

　　上周，当记者就行业生存现状话题与国信证券投行部副总经理巴震对话时，一向健谈的他突然收紧了话匣子：“不好意思，真的不方便聊。”

　　同样的情形还发生在民生证券、光大证券等多家机构的投行工作者身上。一位接近光大证券的圈内人士说：“目前光大、国信等几家重点券商已经被立案调查，投行部门全体工作人员电话被监听，甚至和家人联络都难畅所欲言。”

　　巴震的谨慎不无道理。此前不久，因万福生科而被立案调查的平安证券[微博]，已经“牺牲”了前任投行负责人薛荣年的事业前途——不仅处其30万元罚款，且撤销薛荣年证券从业资格。

　　万福生科上市当年，携团队集体投奔华林证券并荣升CEO的薛荣年，目前已被证实离职，华林证券的头把交椅转交予此前一任董事长宋志江。如此一位叱咤资本市场十余年，带领平安证券创造业绩神话的传奇人物，就这样不无遗憾地淡出资本市场。

　　有消息称，在此前的现场核查中，广发证券、招商证券[微博]等投行的项目也被查出“污点”。一时间，投行圈内“人人自危”。

　　在此期间，尽管IPO持续搁浅，但项目组的投行员工却并不轻松。他们一方面要应对名目繁多的检查，另一方面在夜以继日地为存量项目补充材料。一位在长城证券工作的投行人士告诉记者，长达数月的拟上市公司自查期内，他唯一的一次休息就是“请了两天假，回老家结婚”。

　　但忙碌并没有换来丰厚薪资。由于IPO停摆，投行降薪和裁员潮正大面积铺开。

　　因新大地上市造假而收到证监会罚单的南京证券[微博]，目前投行部门严重缩编。一位在该券商投行部供职的人士告诉记者，目前南京证券投行的每个部门只保留一个负责人在岗，唯有财务部门保留了两个人，大多数同事都已离职，承诺中几十万的年薪目前缩水了三分之二。

　　在这轮投行危机中，大券商也难自保。自去年底以来，中信证券已经实施了两轮降薪，降薪幅度超过20%，投行部门薪资缩水最高，裁员规模也接近10%。

　　除了主动裁员、降薪，被动的“人事地震”更令众多券商的投行业务严重受创。正被立案调查的光大证券近日就被曝光，自去年底以来，公司已经有20多位保代携大量投行骨干离开。

　　此外，IPO暂停期间，中航证券、中投证券、瑞银证券、第一创业摩根大通证券等多家券商都遭遇过投行大规模离职的打击。

　　不少受访的投行人士向记者表露了这样的心声——在IPO红火的时候，由于保代高门槛造成的政策红利正在逐渐消失，未来在保代准入门槛放宽后，从业人员会越来越多，但项目却不断减少，市场的竞争肯定会更加激烈，即便IPO恢复，行业的从业状态也很难回到过去。

　　天量再融资背后的利益格局

　　显然，投行圈内已经对IPO盈利模式的可持续性进行反思。

　　此前一周，京东方A推出了450亿元天量定增方案，瞬间吸引各方瞩目。如果这一数目如期兑现，那么仅此一单的融资额就将超过2012年创业板72只新股IPO融资的总量。

　　罗马不是一天建成的，IPO发行止步以来，曾先后有武钢股份、通宝能源、桂冠电力以及山东黄金推出过百亿元级别的再融资方案，预计募集资金数目分别达到150亿元、120亿元、151.5亿元以及99.8亿元。

　　在过去280天里，上市公司发布的公开增发和定向增发的预案总额接近1.15万亿元，已经实施的增发项目合计融资规模也超过了3092亿元。而在IPO停止之前，2012年10个月来的IPO的融资总量才为1017.9亿元。

　　再融资汹涌的背后，除了上市公司圈钱蠢蠢欲动，投行逆市谋生的力量也不可小觑。

　　根据同花顺统计的数据，证券公司依靠股权融资和可转债的承销保荐收入，从2010年的368亿元、2011年的311亿元，已经降到2012年的153亿元，缩水一半。到了2013年，7个月以来的承销保荐收入才刚满38亿元。

即便IPO重启，“会里700多家公司排队在审，其中公司保荐的项目没几个，目前手里还在储备的项目数量也不多，且大多不成熟，至少要等两三年后才会上报。按照目前的审批制度，算上上报后排队候审的时间，兑现利润的日子恐怕遥遥无期。”中投证券的一位投行工作人员告诉记者，纵使IPO迅速重启，对该券商短期业绩刺激也十分有限。

　　对于包括中投证券等广大IPO项目储备有限的投行来说，与其寄望IPO，不如尽快在一级半市场上闯出一番新天地。事实也证明，IPO暂停以来，在投行业务的排名上，已然是夺再融资者夺天下。

　　同花顺针对IPO、公开增发、定向增发以及可转债四大承销业务收入总和的排名中，此前平安证券曾借2009年创业板IPO开闸而突出重围，连续在2010年和2011年摘得魁首，但随胜景山河、万福生科等恶性事件连环爆发，平安投行一蹶不振，排名在2012年掉落至第3位，后又直线滑落到2013年的第40位。

　　中信证券也被挤出了三甲阵营，国信证券则从2012年榜首下降到如今的第3名。

　　取而代之的是海通证券和中信建投的异军突起。之前还在10名左右徘徊的这两家券商，2013年迅速抢占榜单前两席。

　　其中，依靠定向增发，海通证券将1.68亿元承销保荐收入揣入囊中，并以2亿元总收入暂居榜单首位。中信建投也升势迅猛，单靠1.67亿元的定增收入就将国信、中信、银河等行业龙头甩在身后。

　　如果说创业板和中小板的上市潮成就了平安证券的投行，那么这一轮IPO停摆，毫无疑问地成就了海通证券的霸业。根据上周公布的券商中报预告，今年上半年海通证券归属母公司股东净利润为26.65万元，傲居首位，而一向稳居国内券商头把交椅的中信证券，因同期业绩仅达到21.11亿元而屈居次席。

　　IPO暂停以来业务模式的改变成为引发上述重大变化的主要原因。业内预计，由于此前一年，中信证券IPO募集资金全行业第一，且费用率较高，因此IPO暂停或令其承销收入缩水六成以上，但对于海通证券来说，承销业务的收入贡献对整体盈利始终不高，且这一轮降幅保持在30%附近。

　　另据了解，目前正被立案调查的光大证券也正挥师再融资。今年完成的定增项目达到4例，而2010年IPO火爆之时，该券商全年在定增上颗粒未收。

　　除了发力股权融资的一级半市场，问道债市也成为大多数券商的选择。今年以来，前述被调查的平安证券、国信证券以及南京证券的工作清单中，公司债、企业债等债券融资项目明显增多。其中，平安证券1至7月完成的债融项目从2010年的12例增长到2013年的29例，国信证券从5例增长到37例，投行几近坍塌的南京证券也从1例增长到4例。

　　大宗平台之上的“救赎”同盟

　　论及近期市场热点，除了公告天量融资计划的京东方A，实际控制人被带走调查的金螳螂也处在风口浪尖。

　　作为A股装饰装修板块第一股，金螳螂业绩表现持续优异，从2006年至今，年利润同比增速始终保持30%以上，2010年甚至突破了93%，在两市业绩普跌的2012年，金螳螂归属母公司股东净利润依旧实现了50%以上的增长。

　　但近日，公司实际控制人朱兴良却被带走调查，这使得金螳螂首次进入负面名单。检察机关从7月27日起已经对朱兴良执行监视居住。对于调查的背景，金螳螂公司极力避嫌，对外宣称是由于朱兴良“个人原因”。

　　但记者却发现，就在检察机关关注朱兴良个人的同时，2013年上半年，作为公司前两大股东，苏州金螳螂企业(集团)有限公司却配合外籍股权投资者金羽(英国)有限公司毫不避嫌地疯狂“掏空”上市公司，二者单在大宗平台减持套现所得就接近17亿元。

　　就在6月28日，沪深两市刚刚从银行系统资金紧张的暴跌阴霾中抽出身来，金螳螂集团便迅速出手，在大宗平台上减持1580万股，一次性套现接近4.5亿元，直接刷新了2013年上市公司重要股东大宗减持单笔最高纪录。此后不到一个月，公司实际控制人被带走调查。

　　疯狂套现和朱兴良被调查之间有着怎样剪不断理还乱的关系，由于调查结果尚未披露，目前还难下结论。但可以肯定的是，在IPO暂停的280天里，对于包括英国金羽公司在内的广大股权投资者而言，大宗平台确实扮演着至关重要的角色。

　　上市公司重要股东大宗交易记录显示，2013年以来，凡公司法人类型股东的操作方向均为减持，整体减持规模接近4.3亿股，合计套现超过70亿元。

　　这在无形中推高了整个大宗平台的活跃度。统计显示，年内大宗交易的成交额已经突破1231亿元，超过了去年全年实现的1291.5亿元。

　　除金螳螂外，海康威视的大宗减持动向也值得关注。依托大宗交易平台，2013年以来，原海康威视第三、第四和第五大股东新疆威讯投资管理有限合伙企业、浙江东方集团股份有限公司(下称：浙江东方)以及新疆普康投资有限合伙企业(下称：新疆普康)交替减持13次，涉及资金规模已经超过27.3亿元。

　　海康威视最新的十大股东名单显示，浙江东方和新疆普康成功隐退，半年多来，二者依靠大宗减持套现7.8亿元。

　　大宗平台上的交易缘何如何火爆？一份来自股权研究机构清科的统计数据给出了答案。

　　在IPO淡出机构视野的280天里，PE/VC频繁进出大宗平台。清科统计显示，2013年上半年私募股权投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，其中能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易。

　　此外，受大宗交易频发的影响，尽管私募股权投资案例和额度同比分别下滑，但单笔投资规模却达到5467.63万美元，相较过去不降反升。

　　而且，在2013年上半年股权投资的地域分布上，因大宗交易集中发生在北京，北京地区便以40起交易共获投资49.82亿美元的绝对优势排在榜首，上海则以29起案例6.05亿美元投资位居第二。

　　不难发现，在股票发行闸门收紧之时，股权投资者正在大宗平台上点燃新的希望，大宗交易甚至在重划股权投资的势力版图。

　　交易所对于大宗交易的活跃更加敏感。上周，深交所发布了《深证证券交易所交易规则(2013年修订)》，特别针对大宗交易制度进行优化完善，将其门槛降低到200万元，直降三成。这势必刺激大宗平台之上的交易进一步活跃。

　　在IPO暂停的日子里，被激活的除了大宗交易，还有并购热潮。在并购频发的背后，上半年，PE/VC主攻并购退出的事实不容忽视。

　　清科研究中心的郑知行介绍，2013年上半年，中国私募股权市场共发生退出案例35笔，涉及企业31家。从退出的方式来看，并购退出占据主要地位，累计达到14笔，此外境外IPO退出6笔，股权转让退出6笔，管理层收购和回购各4笔。

　　IPO上一轮重启以来，在巨大利益的驱使下，拟上市公司、投行以及PE/VC对沪深两市展开合围，共同吹大了新股发行的泡沫，为危机埋下了隐患。如今，在IPO持续“断奶”280天的背景下，新的利益同盟又蠢蠢欲动，无论是股权再融资、债券融资、大宗交易还是资产并购，它们会重蹈新股泡沫的覆辙吗？

　　对于IPO项目储备有限的投行来说，与其寄望IPO，不如尽快在一级半市场上闯出一番新天地。事实也证明，IPO暂停以来，在投行业务的排名上，已然是夺再融资者夺天下。