该花的钱花了

　　一场IPO核查风暴横扫千军。

　　投入数千万，35岁的颜静刚一夜间与9亿资产擦肩而过；历时数载，斯菲尔电气王新潮与7亿财富失之交臂。

　　然而面对逝去的财富，不甘心的企业主还得想方设法从股市上找回来，借壳重组就是一条捷径。近期，一则则接踵而来的重组传闻将股市搅动得颇不平静。仅5月5日一天，就有13家公司发布重组公告。其内容包括上市公司重组进展公告、因重大重组停牌公告和重组申请受到证监会受理的公告。

　　5月7日，中技桩业借壳ST澄海的方案正式揭开面纱。重组预案显示，公司拟以定增方式购买上海中技桩业股份有限公司92.99%的股份，拟注入资产评估值为17.65亿元；同时拟向不超过10名投资者发行股份募集配套资金，用于对中技桩业进行增资以补充流动资金，募资总额不超5.88亿元。交易完成后，中技桩业大股东颜静刚将成为上市公司控股股东、实际控制人，中技桩业将实现借壳上市。

　　公司股票复牌后如期连续涨停。

　　创业 10亿财富擦肩而过

　　自ST澄海重组的消息披露以来，中技桩业和颜静刚的出镜率飙升。

　　颜静刚何许人也？ 17岁从浙江只身来到上海创业，做过IT行业，也做过翻译中介，之后涉足实体经济。 2005年，他拿出了过往创业的所有积累，以1000万元人民币在上海虹口注册成立了中技桩业，从事同钢筋水泥打交道的混凝土预制桩业。仅6年时间，中技桩业实现销售收入23亿元，税后净利润1.7亿元。而这一数字在2010年仅为8亿元，如果以2006年为起点，中技桩业资产总额甚至增长了69倍，营业收入增长了89倍，净利润增长了124倍。为此，有媒体将中技桩业称之为 “中国最大的空心方桩制造商”。

　　据了解，中技桩业目前是集预制混凝土桩类产品的研发、生产和销售为一体的高新技术企业，目前已经拥有200多项专利技术，拥有空心方桩专利84项，以创新性产品实现了快速发展，2011年总产量达到了1734万米。其产品是我国各类工程建筑的主要桩基础材料之一，曾在世博会配套工程、京沪高铁等重大工程以及上海多个保障房项目中均有成功应用。

　　短短8年时间，35岁的颜静刚将这一小众化的产业做到了极致，并与2011年、2012年两度冲击IPO。同时，公司的高速发展也使得风投们蜂拥而至，2008年和2011年，中技桩业先后通过了两轮融资，引进了复星、建银城投和基金等机构投资者，融资额高达4.26亿元。而这三家创投进入的成本高达每股24元，对应16.8倍市盈率。

　　闯关 祸不单行非议不断

　　回顾中技桩业的两次IPO历程，可谓官司缠身，非议不断。2011年1月14日，意气风发的颜静刚带着他的中技桩业首次冲击上市，却因3起安全生产事故闯关失败。证监会于当年2月9日公告了 《关于不予核准上海中技桩业首次公开发行股票申请的决定》。发审委认为，2009年8月和2010年4月至6月，中技桩业全资子公司嘉兴中正先后发生3起工伤事故，苏州分公司发生1起工伤事故，各致使一名工人死亡。当地安全生产监督管理局就上述事故分别下发了《行政处罚决定书》，分别对嘉兴中正和苏州分公司予以罚款的行政处罚。根据上述情况，无法确定发行人在安全生产管理方面的内部控制制度是否健全并且有效执行。

　　去年四月，中技桩业再度冲击IPO。不料遭遇同业117家企业的联名投诉，指主营离心方桩的中技桩业产品存在安全隐患。同时，130余家预制桩企业在上海、北京等地召开“反不正当竞争企业联合发布会”，认为上海中技的两次招股说明书中的“离心方桩与管桩的技术对比”是虚假片面的。

　　除了公开反对，频遭举报，中技桩业还遭遇多起诉讼，让其之前的IPO之路满布疑云。公司办公室负责人曾告诉记者，过去一年公司打的官司有十七八起，有的是被告以 “不正当竞争”，有的是“虚假宣传”，其中仅关于“专利”的重复官司就有11起。竞争对手轮番与自己反复打同一个官司，如此“技术性诉讼”的目的很明显，就是让公司在打赢官司的同时输掉IPO。此外，第二次过会，又传出中技桩业子公司天津中技桩业突发员工伤亡事故，对此公司方称天津的伤亡事件实属子虚乌有。作为混凝土桩的生产企业，土桩的体积和重量均很大，生产过程涉及多道复杂工序，生产设备如模具、配件等重量较大，挂钩、卸钩次数多，吊装频繁，交叉作业多，具有一定的危险性。尽管如此，公司的安全水平高于同行业。去年公司还关掉了旧的生产线和老旧设备，成功引进了国内最先进的桩基生产线，员工只需站在固定岗位便可操作自动化机器进行生产，保障了作业安全。

　　能力 盈利下滑改途借壳

　　也许是受困于财务核查，或者是上市进程“绯闻”不断，更可能是对接了上市公司“新主”，2012年盈利能力下滑的中技桩业被迫走上了借壳之路。 4月初，中技桩业出现在了终止IPO的拟上市企业名单中，同时，又以迅雷不及掩耳之势成为了ST澄海重组公告中的“主角”。

　　资料显示，中技桩业主要从事预制混凝土桩类产品的研发、生产和销售，其产品主要用于工业与民用建筑、铁路、公路、桥梁、港口码头、水利和市政等行业的基础工程。公司所在行业的市场竞争也基本是在少数较大规模的厂商之间展开，2011年中技桩业的市场占有率排名第三。

　　值得注意的是，公司的盈利能力出现了明显下降。财报显示，2011年公司的营业收入与净利润分别为23.46亿元、1.73亿元，2012年虽然营业收入增加到了26.81亿元，但净利润却骤减至1.03亿元，同比下降了40.4%。对此公司表示，财务费用、销售费用增长，坏账计提金额增加是净利润下降的主要原因。同时记者还发现，2012年末公司银行借款余额同比增加了14.55亿元。

　　净利润骤减，难怪二度IPO的中技桩业会主动撤单，转向政策较为宽松的借壳上市。然而，除了盈利能力下滑的问题，在此次借壳上市的途中，去年曾经一度影响中技桩业IPO的多项诉讼案件至今仍未解决。资料显示，目前中技桩业有三项专利遭遇诉讼，目前正在审理过程中。而其因涉嫌虚假宣传及不正当竞争等事项，被江苏建华起诉的案件，目前也仍在审理过程中。

　　闪婚 制造卖点遭受质疑

　　5月7日ST澄海与中技桩业经过不到半年的“拍拖”，终于“闪婚”。重组预案显示，ST澄海拟以8.12元/股的价格，定向增发向颜静刚等77名自然人及明基置业、上海嘉信、士兰创投等8家机构发行股份购买其所持的中技桩业92.99%的股份，ST澄海拟同时拟以不低于7.31元/股的价格定向增发配套融资，募集资金总额不超过本次交易总额的25%。公司停牌前股价收报8.48元。由此，IPO未果的中技桩业将曲线登陆资本市场，其创始人颜静刚将变更为ST澄海的掌舵人。喜讯传出，复牌当日股价一字涨停。

　　眼看颜静刚即将入主ST澄海，但其已逾七成的资产负债率、多项悬而未决的诉讼，专利权被否，被指打“高新技术”擦边球的种种“劣迹”，让这起重组前景不明，更让中小投资者如哽在喉。

　　4月27日，国家知识产权局专利复审委员会决定，宣告中技桩业的一项U形混凝土板桩的专利权全部无效。有混凝土行业资深人士认为，中技桩业的U形混凝土板桩是一种“炒作”，这项技术最早是荷兰发明的，中技桩业只是拿过来改变了一下形状就用了。且中技桩业的U形混凝土板桩并非什么核心技术，这项专利被申请无效，也只是“会影响卖点罢了”。业内称，几次上市失败，是因为始终达不到上市企业的要求，于是只能通过借壳上市，而借壳也需要一些卖点，这个U形混凝土板桩只是其中一个。

　　还有人指其“高新技术企业”的外衣华而不实。据中技桩业称，自2007年开始，连续被认定为上海高新技术企业，2011年被评为国家火炬计划重点高新技术企业。在享受15%的优惠税率的同时，中技桩业在2009年到2011年获得的政府补贴分别为464万元、556万元、623万元。

　　在高新技术企业认定管理实施办法中，对于销售收入超过2亿元的企业来说，用于研发费用的占比不得低于3%。巧的是，2009-2011年，中技桩业的研发费用大幅增长，总额达1.21亿元，占三年销售收入总额的比例正好为3.04%，刚刚迈过认定的门槛。

　　除了上述高新技术企业资质存疑，中技桩业还存在一些经营风险。比如中技桩业一些工厂都是租赁而来。租了以后，企业管理跟不上，老厂子设备陈旧，容易产生安全隐患。

　　放飞 并购重组企业激增

　　中技桩业上市“辛酸史”，也是众多A股拟上市公司的真实写照。随着今年IPO政策环境愈发“严苛”，借壳重组、增资收购俨然成为分流IPO的“新战场”。

　　今年1月，成飞集成(002190,股吧)宣布收购同捷科技，拟以“现金+股权”的方式向中科远东等21家企业及雷雨成等36名自然人购买其持有的同捷科技87.86%股权。同时，募集不超过1.67亿元配套资金，用于支付股权收购款和提高整合绩效。同捷科技是创业板首批上报IPO的企业。公司于2009年启动改制，引入创投开始计划冲刺国内A股市场。同年，创业板开闸，但同捷科技上市申请却被证监会否决。如今，通过成飞集成的这起并购案，同捷科技终于实现了“曲线上市”。

　　无独有偶，上月方圆支承(002147,股吧)本周初发布公告称，拟以3720万元认购惊天液压新增股本600万股，占其增资后总股本11.76%。惊天液压于2010年申请创业板IPO，今年3月公司因2012年业绩未能保持持续增长而“终止审查”，正式退出IPO申请。

　　同样，5月4日，三五互联(300051,股吧)发布了发行股份及现金支付购买资产并配套募资方案，通过此次交易，公司将收购中金在线100%股权。中金在线早先曾拥有单独IPO的计划，公司在2007年完成股份制改造后，吸引到了多家机构进驻。但在IPO候审企业重重的境况下，公司选择了更为快捷的方式，通过被上市公司并购实现了资产证券化。

　　记者关注到，仅5月5日当天，就有13家公司发布相关重组公告，其中，武昌鱼(600275,股吧)、大商股份(600694,股吧)、天业股份(600807,股吧)、大连热电(600719,股吧)、襄阳轴承(000678,股吧)、远兴能源(000683,股吧)、中航电测(300114,股吧)、吉艾科技(300309,股吧)等8家公司发布了重大重组进展公告，公司因重组事宜继续停牌。山鹰纸业(600567,股吧)、西藏珠峰(600338,股吧)2家发布了公司重大重组获得中国证监会可申请受理的公告，武汉控股(600168,股吧)则是收到证监会关于重大重组事项恢复审核的公告。*ST太光、ST成霖2家则是发布因重大重组事宜而停牌的公告。

　　潜伏 憋屈借壳心理安慰

　　投行圈子里流传着这么一个段子，一位拟上市公司老板为上市花了7000万真金白银，这些费用都是他个人承担。他也曾提出让公司承担部分费用，但保荐人告诉他，现在多1元的利润，按30倍市盈率计算，上市后就多了29元。然而在得知闯关失败的消息后，当场痛哭流涕。

　　截至5月2日，共有近170家拟上市公司终止审查。虽然，发行人、保荐机构、潜伏的创投，都宣称企业首选是再次申报。但是看IPO队伍堵成这个样子，对于再次申报的成功率，各方心里都没底，而对于再次申报的难度，大家心里都非常清楚。

　　关键是，高达数千万的巨额发行费用，数百万支付给保荐机构、会计师事务所、律师事务所的咨询费用，还有上市前因利润调节而导致明显增长的税费……这些都让公司不堪重负，甚至在这弱肉强食的竞争中，一些原本就利润稀薄，市场占有率不高的公司硬撑业绩搏上市，最终成为名副其实“被拖入泥潭”的公司。

　　“排队企业，该花的钱花了，该受的罪也受了，这次撤回来，不会甘心就此作罢。实在IPO不行，即使是出于"心理安慰"，也必须找一个其他的上市途径，而相比于再次排队、香港上市、海外上市，在沪深两市找壳上市是捷径。 ”一位投行人士告诉记者，“它既符合资产并购重组的大趋势，而且"性价比"突出。 ”

　　这位投行人士口中所谓的性价比，应该算是时间成本、上市费用和融资规模三者之间的权衡。“相比IPO直接上市，企业卖给上市公司，或者借壳，估值水平都会低一些，但考虑到时间成本、失败的可能性、以及发行人的精神压力、以及VC/PE的退出需要，算下来还是划算的。 ”

　　记者了解到，根据ST澄海的预案，中技桩业此次评估预估值约为18.98亿元，标的资产（中技桩业92.99%的股权）的评估预估值约为17.65亿元。而根据其2012年4月16日签署的招股说明书，当时的发行股数为9334万股，占发行后总股本的25%，募集资金为6.956亿元。据此计算，公司当时估值为27.82亿元。两者相比，选择曲线上市后市值缩水约10亿元。

　　对此，有业内认为两度IPO失败的中技桩业这次是不得已“憋屈”借壳上市。因为公司背后潜伏了不少强势的投资者，包括首创创投、复星创富等8家机构。这些相继增资扩股的机构投资者或许并未料到中技桩业二次IPO闯关不力，为了尽早脱身，骑虎难下的投资者只能选择缩水套现。不过，也有业内人士分析称，估值缩水和中技桩业2012年利润下滑严重有关。对此，中技桩业董秘表示，2012年上市时，是根据当时的市场，以净资产收益率法做出的估值。而此次借壳上市，是依据三年内的盈利预测和公司实际情况，即未来收益法做出的估值，时间点不同，所得出的估值数据就不同。

　　“在目前IPO排队的情况下，估值缩水是正常的，而且三成的缩水，完全可以接受。 ”上述投行人士表示。

　　获利 短线利润谁来买单

　　“IPO撤回的企业都是有问题的，借壳的也是有问题的。退一步，且不说公司本身好坏，上市路上的隐性支出总要有人买单。我认为在法制不健全的情况下，证监会还是要严格把关，不能让他们转弯通过”对于大量IPO企业曲线上市的现状，琦骥财经总经理陈旭卢给出了他的评价，他认为上市失败的公司一朝登录A股，对投资者来说很难说是福音。

　　记者了解到，曲线上市能让多方获利。拿ST澄海举例，因连续3年业绩亏损，公司股票于2011年4月6日暂停交易，直至2011年实现了盈利，并于2012年7月3日起恢复上市交易。但由于主业难展，盈利能力不强一直是困扰ST澄海发展的难题，其管理层一直在寻求注入优质资产的机会。不过命运多舛的ST澄海多次重组无果，造血功能仍显羸弱。此次找到了中技桩业，“难兄难弟”相见恨晚，一拍即合。

　　此外，也有一些主营业务尚可，有钱没地儿花的国有上市公司，也会考虑收购IPO失败公司，主动寻求新的利润增长点。 “企业如果真有投资价值，PE机构等股东肯定是舍不得卖的，也舍不得寄人篱下曲线上市，完全可以将来堂堂正正走IPO通道上市。在目前市场上，真正立足于上市公司做大做强的企业并购还未成普遍现象。所谓"无利不起早"，现在市场上推动并购多是一些市场主体为了各自的短期利益，甚至较为普遍的是高溢价收购。 ”

　　据了解，很多情况下的并购，在被收购方公司内往往有上市公司关联人参股，或者上市公司关联人在收购之前突击入股。如此一来，对上市公司某些股东、拟上市公司控制人、VC/PE都有好处。在美国等成熟资本市场，PE通过IPO退出的比例仅为15%-20%。并购回款较快，加上A股发行估值有下降的趋势，资本市场会教育投资PE从业者，不死盯上市一条路。

　　此外，上市公司并购引发的股价炒作，也能给知情人士带来短线利润，企业股东们逢高减持，游资们提前买入暴涨后抛售。

　　也许有股民认为收购案中会有承诺收益和业绩补偿安排，但实际的情况是，收益一般只承诺36个月，按平均15倍市盈率估值水平出卖计算，三年补偿3倍，却能赢得15倍。因此，一般来说，三年之后进入上市公司的那块资产业绩如何，没人会管。

　　记者从业内了解到，很多时候资产重组的股东大会仅由几个内部人控制，因此重组议案能轻易通过，这一约束制度形同虚设。同时，相比于企业通过IPO上市发审委的严格审核，通过上市公司并购，重大资产重组项目虽然也需要证监会并购重组委审核，但这种审核显然比不上发审委的审核力度，因此监管远不到位。

　　那么多方得利，市场造血后谁来买单？收购价格过高，涉及利益输送，短期看对上市公司部分股东有利益损害，长期而言，一旦并购标的缺乏核心竞争力，上市公司的高价收购会带来恶果。

　　但，将来的事，谁会管？