投机文化下的新股发行

　　新股发行三高，即高发行价、高市盈率与高超募额，成了人人喊打的过街老鼠，务必除之而后快。不过，梳理一下新股发行改革以来的举措，我们会发现，事情还有另外一面。在痛打老鼠之余，还得由表及里地铲除滋生鼠患的土壤，世界才会太平。

　　（一）

　　高价发行不是今天才出现的，自股市20世纪90年代在中国内地开埠以来，高价一直是其最突出的特征。不过，过去的高价与现在的高价有所不同。一方面，经过20多年的发展，市场经济运行的外围环境有了较大变化；另一方面，证券市场20多年的实践给投资者提供了诸多参照坐标。现在看来，这些并没有给我们提供太多的有价值的经验与教训，投资者似乎被更大的力量主宰着，大有百毒不侵的味道，沿着既有的轨道前赴后继。

　　尤其值得注意的细节是，中小板与创业板的高价发行是市场化改革的产物。每当新股发行强调市场化，发行价就会上一个台阶。理由简单而充足：高价可以抑制二级市场的新股炒作；高价可以限制过旺的市场需求；高价可以给上市公司提供更多更好的发展机会……这有什么不对？

　　乍一看，我们确实看不出破绽。三高是市场决定的，高价并没有导致股票滞销，更没有引致发行失败；高市盈率，是看好上市公司前景的标志；高超募，是因为发行量太少，满足不了太多热心的投资者，上市公司与保荐人只好开恩多发一点。这一切是那么自然、合理，充分满足了上市公司与投资者的愿望，使双方在高水平上达到均衡，没有引诱，没有胁迫，更没有屈打成招。那么，问题出在哪里？

　　（二）

　　最大的问题是上市后股价跌破发行价，以致投资者被套受损。想想2011年以来，上市即破发的那些创业板股票，你不由得感到愤怒并善心大发而同情那些被套的投资者。不过，没有谁能保证新股上市不跌破发行价，即使欧美成熟市场，也是如此。而毗邻的香港，破发更是家常便饭。这正好教训投资者：新股有风险，认购要谨慎。2011年以来，中小板、创业板上市破发现象增多了，发行价、发行市盈率也随之下降。这是好现象，说明市场规律还是起作用的，市场在逐渐成熟。

　　上市即破发，对保荐人也不是什么好事，不仅丢脸，更玷污自己的声誉，危及日后的生意。证券市场就是信用市场，没有信誉，何来信用？没有信用，何来长远？这应该是制约高价的天然因素，是内置于发行人、保荐人基因中的。但是，这个天然因素的机能似乎非常弱，乃至完全退化而难以发挥作用。为此，一种“保育机制”应运而生，保荐人既荐又保不仅保证儿子娶媳妇，还要保证媳妇生儿子，让它们对上市公司的经营负责，一年，两年，三年……问题在于，三年之后怎么办？

　　对于A股上市公司，经验告诉我们，其中的绝大多数是靠不住的。为了让上市公司负起应有的责任，我们安排了股份限售制度：大股东上市三年后才能减持；战略投资者必须至少持股一年……有了这样的约束，它们不会像过去那样明目张胆，恣意妄为。它们至少要保证三年内不出问题，以致股价高一点，等到退出时，可以卖个好价钱。过去，投资者痛恨国企中普遍存在的“一年盈、二年平、三年亏”现象，觉得买国企股票是“肉包子打狗有去无回”。不曾想，这种现象似乎开始也在中小板、创业板公司中蔓延。

　　新股高价发行的另一个理由，是为了打击二级市场的新股炒作。新股上市首日，股价坐飞机，上涨一两倍是常态。短短十天、半月，认购新股就可以赚不菲的利润，这明显是钻了市场的空子，充分说明新股定价偏低，让驻守一级半市场的炒新者捡了便宜，以致一级半市场云集了天量的打新资金。它们像贪婪的秃鹫，高空盘旋，伺机而动，一打一个准。这让人觉得有失公平。怎么办？提高发行价，压缩一二级市场的差价就成了不二选择。

　　（三）

　　行文至此，我以为这样的新股发行没有问题，至少没有原则性问题。更重要的是，针对新股发行中的不足，我们在制度与规则上进行了修正与完善。看起来，这些修正与完善也是正确的、有效的。不过，补丁越多，规则越细，行为也许会趋于规范，但活力一定会越来越小。

　　低价发行被恶炒，高价发行遭套牢。这是新股发行必须面对的两难局面。然而，苦恼我们的其实并不是发行价的高低，也不是短期的被套，而是长期而言投资证券市场的效益太低。证券市场本来就是为长期而生而存的。二级市场只是方便退出的渠道。由于上市公司长期低回报，二级市场由退出渠道变成了生存牟利手段。逢新必炒，逢题材必炒；有条件要炒，没有条件，创造条件也要炒。炒得欢，赚得快，就忘乎所以；没得炒，赔了钱，就破口大骂。

　　其实，上市公司喜欢这样的投资者，保荐人也喜欢这样的投资者。他们没有原则，没有立场，奉行“有奶便是娘”的实用主义哲学，与这样的投资者打交道，不必循规蹈矩，你大可以口是心非，阳奉阴违，浑水摸鱼。明眼人一看，就知道中国股市的底细：上市捞一把就百世无忧，赚得钵满盆满，何乐而不为？

　　不过，我得赶紧声明一句，我的意思绝不是将中国股市的责任推给投资者，更不是希望监管部门抓住投资者让他们接受理性投资教育。这样的事，其实我们一直在做，但效果不明显。