新股发行改革改哪儿？

　　证监会日前出台了《进一步推进新股发行体制改革的意见（征求意见稿）》（下称《意见》），这为暂停了半年之久的新股发行吹响了重启号角。

　　老调重弹：控制发行价

　　自2009年以来，证监会关于新股发行体制改革已历经三轮，本次为第四轮。

　　虽然此前市场传出的批量发行、储架发行等并未明确写进《意见》中。但《意见》提出，发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；同时，发行批文有效期也从6个月延长为12个月。

　　有投行人士认为，如果真能按征求意见稿来执行，企业和承销商在发行环节的主动权将大大提升。如果证监会向二三十家过会企业一次发核准批文，企业发行节奏由其自主决定，那么所谓批量发行也就成为可能了。但也有人士担心，批文有效期延长了，证监会会不会通过窗口指导来调节发行节奏？

　　与前几次新股改革一脉相承，控制新股发行“三高”的思路也贯穿在本次征求意见稿当中。证监会要求，对新股发行市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险。同时，发行人控股股东、董事高管所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　这两项措施旨在变相打击新股发行价过高和新股破发现象。但武汉科技大学金融证券研究所所长董登新称，动机很好，但证监会行政干预股价的意味太强。“股东以什么样的价格减持应是市场行为。”

　　“出发点是把发行价打下来，把一级市场的利益还给二级市场。但用市场化的方式还是行政命令的方式来调节，用技术手段能否把发行价调下来则是一个问题。”前述投行人士称。事实上，去年上半年，洛阳钼业、浙江世宝上市首日遭爆炒已经证明这样的悖论：证监会通过窗口指导压低了发行价，却助推了二级市场的“炒新”。

　　此外，《意见》还要求企业上市5年内股价破净时，要出台稳定公司股价的预案，可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。但与上一措施相似，这一条也招致了业内对证监会干预二级市场股价的批评。

　　高潮迭起：券商自主配售

　　《意见》提出，网下配售不再实行比例配售或者摇号配售，而由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。这被认为是对保荐机构最为有效的改革。

　　新股发行引入证券业期待已久的主承销商自主配售机制，将提升券商培育机构客户的能力。《意见》提出，网下发行新股由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择进行配售，这将促使券商更注重机构客户需求，长期利好券商良性发展。引入主承销自主配售，意味着价格不再是机构能获得配售的唯一因素，承销商有了自主配售权，有利于券商培育机构客户，当然也对券商的销售能力提出考验。销售能力更强的大券商将因此受益。

　　此外，这一做法也有可能促使新股定价合理化。广发证券(000776,股吧)分析师陈果认为，配售与回拨机制将进一步提高有定价权部分的股票供给，保荐人会逐步开始平衡发行人和投资者利益，承担更多中介机构的角色，在报价上也自然会提高机构报价的严肃性和敏感性，在需求不变的条件下会促使发行价格走低。

　　平安证券研究所认为，这一机制将促进主承销商从培养长期客户的角度出发，关注前端发行人及后端投资者的利益关系，有利于促进合理定价；同时有利于增强主承销商与客户之间的利益纽带关系、增强客户黏性，券商在研究、定价、机构服务等方面的能力也将成为核心竞争力。此外，从公司层面如何遴选并培养机构客户，建立公开透明的规则、防止个人寻租同样将是券商打造核心销售能力的关键。

　　值得注意的是，本次《意见》再次强化了中介机构的责任，提出“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将自确认之日起暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。”

　　有投行人士认为，在强化中介机构责任的同时，也应该明确发行人作为第一责任人的义务，“在对欺诈上市案件的处罚中，保荐机构领了重罚，但发行人却缴罚款了事。收益和责任是不对等的。证监会应该推动对证券欺诈行为的相应立法。”

　　再谱新曲：股债同发

　　在《意见》中，IPO在审企业可申请发行公司债得到确认，这无疑可以进一步扩大券商投行业务收入来源。由此可见，券商收入将得到丰富。

　　业内人士认为，此举一方面可在IPO未开闸的背景下，部分缓解在审企业的融资困境；另一方面，过去公司债通常只能由已上市企业发行，即便如此其扩张仍然迅速，2011年、2012年发行额度同比分别增长达152%、103%，占全部券商债券承销额的比例也由2010年的7.7%升至2012年的16.7%，而IPO在审企业获得发债资格后，公司债发行规模将获得进一步提升，增加券商投行业务收入来源。

　　当然，趋势还是大券商增长空间更大，他们可以凭借市场规模获利。多数业内人士认为，投行业务市场份额、机构分仓份额占比较高的券商可充分利用自主配售，这将增加未来市场的集中度。

　　当然，由于《意见》也强化了对承销商的监管及处罚力度，大券商在投行业务经营过程中因具备相对较好的信用记录及风控能力可能具有更多的成长空间。分析师根据上市过会项目家数来推断，未来最具有获利能力的券商依次为中信证券(600030,股吧)、招商证券(600999,股吧)、海通证券(600837,股吧)、光大证券(601788,股吧)等大券商。

　　市场人士预计，发行制度改革完成后，IPO或将重启。国泰君安认为，《意见》推出后，IPO重启预期加强，大盘或有不确定性，但对券商利好，机构投资者也可受益：IPO重启对券商投行业务利好，目前在审企业671家，其中已过会83家，可预增行业收入约200亿元，利润贡献度10%以上。从中长期看，IPO重启后资本市场将呈现项目多、规模小和周转快的特点，券商将从投行承销业务和直投业务双重获益。