圈钱市定位依旧 IPO新政仍未触及根本

　　《关于进一步推进新股发行制度改革的意见 （征求意见稿）》引起了市场的广泛关注。其中关于提高新股定价的市场化程度以及改革新股配售方式等，受到投资者欢迎。但征求意见稿中的三大问题仍引发市场高度关注。

　　其分别是：一、怎样保护投资者利益；二、上市条件需不需要改变？三、新股发行市场化会带来什么后果？昨日，中国政法大学商学院院长孙选中、银河证券首席总裁顾问左小蕾、英大证券研究所所长李大霄以及首创证券研发部副总经理王剑辉等业内专家，分别向《金融投资报》记者阐述了各自的观点。本报记者杨成万康曦

　　问题一：圈钱市 应补充投资者保护条款

　　建议修改《证券法》，将证监会的主要职责确定为重点打击虚假陈述、内幕交易、操纵市场，并严惩相关人员和机构。

　　中国政法大学商学院院长孙选中认为，该意见稿对于抑制发行价过高能起到积极作用。“长期以来，A股市场被人们诟病为"圈钱"市，具体表现为新股发行价过高、发行市盈率过高、超募比例过高。因为过多地偏向于融资方，包括原始股东、控股股东和发行人等，这样，制定的发行价就比较高。而过高的发行价，自然形成过高的发行市盈率，过高的超募比例。从意见稿来看，管理层也意识到了这一点。如拟定的发行价格的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。”

　　不过孙选中也指出，A股市场仅仅只有20年的时间，还处于摸索的阶段，相关的法律、法规也有一个不断探索、完善的过程。虽然法律上无法保证每一位市场参与者都能获利，但作为上市公司应该做到信息披露要及时、真实、有效，以便让投资者作出正确的判断。

　　对于那些披露虚假信息的，英大证券研究所所长李大霄认为，为了更好地保证投资者利益，还应在IPO征求意见稿中加上一条补充条款。“应再增加一个补充条款，对投资者的损失如何赔偿进行具体说明。”李大霄说。

　　因为诉讼程序十分麻烦，李大霄建议可以采取由监管层处罚的方式，然后将罚款的金额赔给持有该公司股票的投资者。“上市公司只要不违规，就安然无恙。但是一旦违规，就要进行惩罚，对投资者赔偿。因为现有的诉讼程序麻烦，所以我觉得应该由监管层出面，对上市公司进行重罚，然后将罚款的金额再补偿给投资者。香港和美国都是采用这种方式，我们也可以效仿。”

　　孙选中也认为应该加大对违法行为的打击。“我建议修改《证券法》，将证监会的主要职责确定为重点打击虚假陈述、内幕交易、操纵市场，并严惩相关人员和机构，而非审批新股发行；规定中介机构承担的法律责任；将造假的成本提高到让人胆怯的程度，这样，证券市场才能成为一个正常的市场。”

　　对于分红，银河证券首席总裁顾问左小蕾认为应在意见稿中进行一些说明，股市不应只重融资，轻投资。“股票二级市场本身具有的融资功能不可否认，但同时也要兼顾投资功能。而投资功能最直接的表现就是要让投资者获得回报，这种回报既包括股票二级市场买卖价差，也包括分享上市公司红利。在成熟的资本市场上，后者将是更多投资者的选择，但就A股市场来说，有这种选择的投资者还不多。”左小蕾说。

　　左小蕾认为产生这种现象的原因是多方面的，其中最根本的原因还是上市公司给予投资者的回报太少。目前，除了四大银行等少数几家上市公司的股息率能够与同期银行存款利率基本持平外，其余的上市公司均没有达到这样的回报水平，有的甚至多年不分红。在这样的情况下，投资者只好在二级市场上炒差价，这也是中国股票市场“炒”风盛行的根源。

　　问题二：准入门槛 提高门槛优中选优

　　上市变脸或者持续亏损的原因，就是因为审核制度存在缺陷。现在经济已发展到了一定规模，应提高准入门槛，优中选优。

　　此次IPO停发多时，一朝传来开闸的消息，令市场整体大跌。A股建立以来，上市条件一直没有动过，但中国经济经过这二十年的发展，已经产生了翻天覆地的变化，而促进经济发展的资本市场其准入门槛也该应时制宜才对，但在此次征求意见稿中却并未涉及这方面的内容，对此专家们却有自己的看法。

　　左小蕾认为上市的条件应该提高，虽然此点在征求意见稿中并未提及。“目前A股市场的上市门槛应该提高。只有提高上市门槛，将那些达不到上市要求和条件的企业拒之于资本市场的大门之外，才能提高市场的投资价值。资本市场应该只为成熟企业，或者虽然没有成熟，但有实实在在的产业基础，具有较强的成长性，有严格的公司治理结构的企业提供融资支持，而不是为初创型企业融资。”

　　首创证券研发部副总经理王剑辉对此持有相同意见：“应该对IPO的企业更严格，提高上市门槛。目前许多公司出现上市变脸或者持续亏损的原因，就是因为原来的审核制度存在缺陷。历史初期，能够达标的企业很少，所以就降低了上市的门槛，促进经济发展，更多违规的成本就由股民来承担。但现在，经济已经发展到了一定规模，就该提高准入门槛，在优中选优。”王剑辉说。

　　王剑辉认为资本市场是多层次的，该什么层次的企业就应该选择什么样的融资渠道，主板上市的应该提高门槛，而低门槛的应该更开放。“应该创建低门槛的融资渠道，发行私募债做到没有门槛限制。如果一个企业需要融资，它就开出一个价钱，而哪家公司能接受，就买下这部分股权。在规则范围内，不再经过行政审批。”

　　除上市门槛提高外，还应有相应的退市制度，这是专家们的一致意见。“一些人成立公司就是为了上市"圈钱"，而一些创投机构投资这样的企业也不是为了把企业做大做强，而是冲着上市而来。同时值得注意的是，退市制度这一"老大难"问题到了解决的时候了，目前这种上市容易退市难，只上不下，只进不出的现象不仅使股票市场的供求关系失衡，更为重要的是，将使市场不能持续健康发展。”

　　孙选中也表示，新股改革无法单兵突进，而是必须与退市机制、监管制度、中介问责、司法追溯、赔偿机制等一系列配套制度齐头并进，不然这个没有出口的市场将变成劣币驱逐良币的“僵尸”市场。按照国际惯例，上市标准应该与退市标准大体对称。上市标准也称“首次挂牌标准”，而退市标准称为“持续挂牌标准”。上市标准与退市标准必须对称设计，以保持两个标准之间的逻辑性与可比性。

　　问题三：市场化 盲目追求恐再现扩容大跃进

　　A股市场还不是成熟资本市场，盲目追求新股发行市场化，只能形成新一轮股灾，正本清源之后各种问题才可能得到根本解决。

　　尽管征求意见稿出台核心旨在抑制新股“三高”，对抑制发行价过高能起到积极作用，但市场人士认为，其中有盲目追求新股发行市场化倾向，很可能导致市场崩盘。

　　资深市场评论人士熊锦秋认为，此次征求意见稿为推动新股市场化发行，规定发行人通过发审会并履行会后事项程序后，证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择；也就是说，证监会不再在核准发行环节设卡，不再控制新股发行节奏，企业只要履行会后事项程序，就可获得核准发行批文，核准批文有效期为12个月，由企业自己选择发行上市时机。如果证监会不再在发审环节通过行政手段有意无意控制发行节奏，而让新股发行市场化，全部由市场主体来自我调节，那么在政策多变的A股市场，发行人就怕夜长梦多，只要拿到发行核准批文，哪里敢等12个月甚至一两个月，根本不会在乎市场点位高低、行情冷暖，企业的第一本能反应就是拿到批文就先发行上市再说，不管发行价多低，发行人也愿意发行上市，即使暂时吃点亏也无所谓，因为只要上了市，将来就拥有各种数不清的特权。直接结果就是，证监会一发批文，企业就发行上市，证监会审核能力有多大，新股发行节奏就将有多快。

　　就此而言，征求意见稿一方面将导致市场主力扎堆新股炒作甚至操纵，另一方面又可能导致新股发行链条开足马力生产，形成新股“大跃进”，由此必将导致市场弃旧迎新，市场暴跌、新股逆势走强。因此，熊锦秋认为目前的市场环境，根本没有奢谈新股发行市场化的资本，因为A股市场还是一个不能称之为真正市场的市场，盲目追求新股发行市场化，只能是形成新一轮股灾，让发行人一夜暴富。从严打二级市场操纵，利益输送等违规行为入手，让市场正本清源，之后新股发行各种问题才可能得到根本解决。

　　既然盲目追求新股发行市场化的后果将会十分严重，那么市场对IPO数量控制的期盼也就顺理成章。

　　申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明指出，就投资者而言，对于新一轮IPO改革是怀有两大期盼的：一是希望上市公司质量高，业绩好，成长快，具有长期投资价值；一是发行能有节奏，能充分考虑到市场的实际承受能力。简单来说，就是数量上有相应的控制。

　　从市场化发行的大方向来说，IPO的数量，按理只能让市场来决定，不应加以行政限制。但市场环境已有了很大变化，之所以现在总有舆论会把股市行情与IPO节奏联系起来，其中很大的一个原因就在于，人们怀疑企业募集资金的冲动仍然很强烈，对新股发行所带来的供求关系变化充满忧虑。

　　桂浩明认为，由于发行实行核准制，股票供应的确容易受到行政行为的影响。在一时间增加资金供应无门的情况下，投资者要求对股票供应加以限制，在某种角度上也不是没有道理。究竟该如何使这两方面获得某种动态平衡，对管理层智慧是一个大考验。

　　理论上，无论是股票一级市场上的IPO，还是二级市场上的交易，最终决定其价格的都是供求关系。大而言之，影响股市走势的最本质因素，也是供求关系。在资金供应没有明显变化的情况下，新增股票供应的规模对行情的影响就会突然被放大。桂浩明表示，为了维持市场平稳，理应在资金与股票两方面实现双向扩容。如果做不到这一点，只单纯增加股票供应量，哪怕上市的全是蓝筹股，市场照样难以稳定。