新股发行改革方案难解“三高”痼疾

　　端午节前后，国际热钱从新兴市场的撤退不再遮遮掩掩，亚洲股市跌幅加大，令人想起当年热钱从东南亚撤退的一幕。在此敏感时刻，监管层关于新股发行改革的征求意见稿面世，由于征求意见截止时间限于6月21日，仅两周时间，更促动市场神经，投资者担忧改革方案仓促定稿，届时经不起市场考验。

　　新股发行改革的核心之一，是原始股东的流通契约，上一次国有股、法人股流通改革，最后是原始股东与流通股东达成：原始股东流通前要支付给社会公众股东一定对价（相当于免费送股），才能享受以前由缺陷法规所允许的流通权，也因此带来了一轮大牛市。“新老划断”后发行的新股，回避了流通契约讨论，不用支付对价便享受原有带缺陷法规允许的流通权，股市变成“大小限”的提款机，这也是沪指从6124点跌至1664点的重要诱因。

　　征求意见稿跟原来相比有了一定的进步，笔者多次呼吁的流通契约改革也略有触及，例如股东高管锁定期满两年内减持股价不低于发行价，设定一个动态的阀值IPO价拟限制流通，又如公司上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。但这些显然都未触及核心。

　　我们先来分析一旦征求意见稿定版，会带来何等后果。按这一方案，几乎所有IPO公司以后都会希望承销商尽量压低阀值（IPO价），因为定价太高对原始股流通不利。这将给市场作出如下暗示：IPO公司上市后阀值便是“抄底价”，想当然的结果是大股东以后一定要把股价拉到阀值之上，否则就“白上市了”。如此则必定会引发投资者申购新股的极大热情，最终导致“三高”问题得不到丝毫解决。

　　但阀值限制难不倒“大小限”，即使IPO价奇高，还有“市值管理公司”或联盟登场。以后的趋势是上市公司尽量降低新股数量，例如公司发行前的总股本为1亿股，其仅按规定中的下限发行2500万股新股，却争取了原始股1亿股的流通权。由于新股盘子小容易控制，联盟可以通过购买企业产品、注入利润等代价，换来“大小限”流通前夕业绩的高增长，从而突破阀值，1亿股每多套现1元便多了1亿元收入。等到原始股套现后，业绩倒退已不关原始股东的事了。如此一来，股市的“提款机”功能也没有得到改变。需要指出的是，阀值仅限制发行人、高管，对于原始股小股东如“娃娃”股东、辞职高管无约束，以后的高管辞职将更频繁。

　　笔者认为，新股流通契约改革至少应包含如下内容：一是普通股社会公众股比例必须有上下界规定，原始股东所占比例如果过高，必须通过存量发行等办法降低比例；二是原始股东与社会公众股的持股成本悬殊，必须在新股挂牌前予以调整，转优先股、缩股、流通前送对价均为备选方案，新股招股书必须公布调整方案与承诺；三是发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员之外的原始股东，其流通权是以往的监管空白，上市公告书必须提醒该部分总量、最快可流通时间等信息。古禅