一级市场制度改革需除四害 将迎第三轮牛市

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　　“三高”问题已经成为中国股市的毒瘤，如果新的领导能够坚定市场化改革大方向，在一级市场制度方面进行四大改革，中国股市将迎来第三轮牛市。

　　【证券市场周刊】(本刊特约作者 中信证券策略组)A股市场在经历了上世纪90年代的牛市之后，在2001年年中达到2230点的高点，而此后十余年间，A股市场宽幅波动，至今A股点位重回2200点附近。在经济保持高增长的情况下，股市表现却让人失望。

　　当然长期股市表现不佳与很多因素相关，例如经济体制、政策，等等。以散户为主的投资者结构与一级市场制度设计缺陷，共同导致中国股市“强融资、弱投资”的局面。管理层在一级市场制度方面进行四大改革，A股将迎来第三轮牛市。

　　IPO“三高”现象严重

　　新股发行金额三年位居全球第一

　　新股发行的“三高”现象直接造成了中国股市资金需求压力居高不下，同时也使得企业通过IPO圈钱动机强烈，进一步加剧股市的资金需求压力。

　　自2000年以来，新股发行的平均市盈率超过60倍，而同期二级市场全部A股平均市盈率仅在35倍左右；在2010年初首发超募超出预计募集资金250%。高市盈率与高超募与高发行价格密不可分，可以看到IPO发行价格显著偏高，自2000年以来，如果发行时买入股票并持有三年平均收益率在-12.6%。这“三高”直接导致了资金需求压力持续上升。

　　新股发行“抑价”现象明显，造成了打新现象严重，资金涌向一级市场，一方面占用了部分资金供给加剧资金失衡现象；另一方面新股需求远远大于新股供给使得发行人敢于抬高发行价，加剧新股“三高”现象。

　　在新股“三高”现象与抑价现象的共同影响之下，新股发行远远偏离正常水平，自2009年以来，新股发行金额已经连续三年位居全球第一，甚至远远超过证券化率高于中国的发达国家，2011年中国新股发行规模达到553.7亿美元，再创全球第一。

　　另外即使在如此之大的扩容规模之下，IPO堰塞湖的现象也同样严重。即使在史上最严格的财务审查之后，目前除去中止审查和终止审查的企业，依然有超过700家企业在排队待审，而已经通过审核等待发行的企业也超过80家。

　　扩容压力背后的本质

　　一级市场制度设计的四大问题

　　造成IPO扩容压力巨大背后的实质在于一级市场制度设计的不合理。发行体制的不合理、缺乏有效退出机制、缺乏多样化的融资渠道、缺乏有效的遏制公司上市“圈钱”动机的途径。

　　目前采用的是核准制，效率低下，且可能造成监管层的寻租行为，以致大量优质企业流失；使得企业上市成本提高，发行者会期望抬高发行价格以弥补时间或者人力物力成本，加剧新股发行“三高”的现象；在严格的事前监控机制下，事后防范措施较为薄弱。事后防范措施的薄弱为发行人提高发行价提供了必要的条件。因此核准制是造成新股“三高”现象的重要原因之一。

　　定价主要采用的询价制度是混合机制，虽然通过询价机制扩大了IPO定价的信息收集能力，但无法利用承销商对于股票的分配权利进行信息的甄别与信息激励，使得IPO定价效率难以实现提高。由于缺乏信息激励与信息甄别机制，询价对象可能在询价过程中不受限制，其报价可能受主观获利动机干扰，甚至与发行人承销商勾结故意报高价，抬高发行价格。

　　从中国的询价机制与美式累计投标询价机制的对比来看，中国发行人或承销商依然没有完全的自主分配权，包括对于询价对象的选择与配售的比例，类似于荷兰式拍卖是造成中国新股定价机制效率缺失的最重要原因。这种询价机制造成参与询价机构获得配售比例较低，且可能丧失部分具备优势信息的机构投资者参与询价，导致定价效率降低，而发行人与承销商获得新股定价的绝对话语权，造成了中国新股“三高”的现象严重并加大了上市公司“圈钱”动机。

　　另外两步式的询价机制容易引发部分机构在初步询价阶段虚报价格，使得初步询价后确定的价格偏离公司内在价值，在2013年第三轮新股发行制度改革中证监会提出发行人与主承销商可以选择通过初步询价的方式或者直接商议的方式确定累计投标询价价格区间，能够在一定程度加强定价效率。

　　不完善的退市制度一方面造成了炒新现象严重，新股抑价难以得到解决。在退市制度改革之前，唯一可以量化A股退市的标准只有“连续亏损退市法则”，但股市成立20多年以来退市的公司寥寥无几，反而借壳重组造成了ST股票有可能成为获得超高额回报的黑马股票，造成了很多中小投资者非理性的投资理念。

　　正是因为退市制度形同虚设，股市只进不出，股市投机氛围盛行，以炒新股、炒壳资源股为荣，进一步推高了新股的“抑价”现象。另一方面，缺乏有效的退市制度会在一定程度导致公司上市目的不纯。在缺乏有效的退出途径之下，公司上市之后专注于提高业绩的动机下降，而上市仅仅是为了获得暴利圈钱的好处，加剧新股“三高”现象。

　　目前中国场外市场建设还较为落后，新三板相对薄弱，虽然有众多VC、PE从事股权投资，但是风险投资者缺乏退出机制，不利于缓解中小企业融资难的问题，同时也会加剧大部分中小企业借助中小企业板或者创业板上市进行融资的现象，加剧新股发行的资金需求压力。加上资金缺乏有效的分流途径，希望投资于新兴成长型公司的资金只能过度追逐创业板新股，造成新股价格居高不下的局面。

　　当然，低成本解禁与淡薄分红意识造成公司上市融资目的的扭曲。

　　由于原始股东获得股票成本较低，而且中国对于解禁减持除限售期外几乎没有任何限制或者附加成本的规定，因此如果在新股发行时制定高价，则能够在限售期结束后通过减持获得几乎无风险、无成本的高额利润，这样造成的结果一方面是加剧新股“三高”现象；另一方面造成资金需求压力源源不断，在限售期限结束之后可能会面临比首发时更大的资金压力。

　　尽管证监会一再鼓励上市公司分红，可是当前缺乏完善的分红制度下分红意识淡薄，重融资轻分红的状况一方面造成市场缺乏真正的长期投资者，投资者往往主动或者不自觉地参与了打新炒新，造成一级市场价格扭曲；另一方面也进一步驱动企业上市“圈钱”。

　　新领导改革方向不变

　　一级市场改革的潜在路径

　　事实上，监管层认识到了一级市场制度设计的不合理之处，新领导上任后市场化改革的大方向不会改变，针对IPO扩容压力巨大的现象，证券市场改革会围绕一级市场存在的四大问题展开，改变A股“轻投资、重融资”的现象。

　　首先，对于发行审核制度的改革，短期内由核准制转变至注册制的可能性较低，因为注册制的核心在于完善的信息披露制度和监管层有力的事后控制能力，而中国目前的证券市场还不具备这两个条件。在进行发行审核制度改革之前，监管层可能会先完善、建立相关配套措施，一方面加强信息披露的透明度，可能会通过加强行政惩罚手段等措施来完善信息披露的透明度；另一方面可能会巩固事后控制能力，例如要求承销商设立风险保证金，如果在规定时间内没有出现投诉或者违规事件，再将风险保证金退回至承销商。

　　其次，退市制度的完善可能会从两个方面进行，一是严格限制资产重组，防范壳资源炒作现象，例如香港市场采用了关闭壳资源后路的上市规则，一旦注入资产量超过壳公司资产量，或者壳公司控股权易手，都需要按照IPO流程处理；二是建立直接退市制度，改变只有连续三年亏损才能退市的传统做法，例如可以参考美国的股价退市法、市值退市法、成交量退市法等，采用这种市场化的手段通过投资者用脚投票，使得最优秀的企业占领市场主流地位，减缓中国股市投机氛围。

　　监管层逐步壮大新三板市场能够一定程度缓解IPO需求居高不下的状况。虽然新三板的建立可能会造成股市资金供给的部分分流，但是从另一方面来说，新三板的建立能够部分缓解中小企业融资难的问题，分流部分IPO需求，另外也能够引导部分希望投资于成长期的中小企业的资金不再过度追逐创业板IPO股票，而流向新三板，减缓新股“三高”问题与“抑价”问题，从而间接缓解IPO居高不下的问题。因此整体来说，新三板的逐步完善是有利于缓解资金供需失衡问题的。

　　而发展债券市场也有助于缓解IPO压力。一方面监管层可能会完善公司债发行机制，使得更多企业能够有效率的通过发行公司债募集资金，直接疏导股市IPO压力；另一方面监管层可能会促进债券市场的发展，目前中小投资者主要通过机构投资者投资于债券产品，这类投资者的风险偏好往往较低，与打新股投资者风险偏好相似，因为打新股投资者往往希望能够在承担较低风险的情况下获得高额收益，因此如果能够扩大在交易所交易与上市的债券数量，强化做市商制度，提高债券市场流动性，则可能部分分流打新资金，缓解新股“三高”与“抑价”现象。

　　对于几乎无成本、高利润的解禁减持一方面滋生了新股“三高”现象，预计监管层可能会通过征收暴利税，或者要求减持股东支付部分对价的方式来改善这种低成本解禁减持现象，这一方面无疑有利于缓解资金需求压力；另一方面提升解禁成本使得上市公司更为专注于提高业绩，提高整体公司治理质量，有利于抑制公司上市“圈钱”动机。

　　在完善分红制度方面，采取强制分红的政策一方面有助于在证券市场树立长期价值投资的理念，一定程度上抑制投机、炒新股的氛围；另一方面直接利好于提升公司治理质量，使得企业妄图通过IPO“圈钱”的动机减弱。

　　新一轮一级市场改革

　　奠定A股第三轮牛市基石

　　事实上，自2009年开始中国新股发行制度改革已经推进了三轮，但是自2009年以来中国股市依然处于持续低迷的状态，始终没有脱离经济本身运行的走势。我们认为最重要的原因是这三轮新股发行制度改革并没有改变中国新股发行制度中最根本的两个问题。

　　一是定价机制中发行人自主配售权依然缺失；二是审批制度依然未发生改变，政府严格控制IPO审批的速度或者说在改变审批制度之前的核心，信息披露制度的完善并没有得到推动。因此虽然2009年开始新股发行制度改革在逐步推进，但是自2009年以来中国IPO规模依然居高不下，甚至达到全球第一。

　　而在新政府上任之后，能否推出焕然一新的改革方案是未来A股能否迎来第三轮牛市的基石。我们认为改革方案能否成功最关键的地方在于监管层能否成功将A股市场由“融资”功能主导的市场转向为以“投资”功能为主导的市场。

　　如果监管层能够针对一级市场制度设计存在的四大根本问题进行改革，即：1.新股发行制度改革以加强发行人自主配售权利的定价机制和完善信息披露制度与事后监管能力为基础的审核制度改革为核心；2.建立直接退市制度；3.完善多层次资本市场；4.完善分红机制以约束公司上市目的；那么我们则可以期待市场逐步由“融资市”向“投资市”转变。这一方面将大大缓解A股市场目前IPO堰塞湖的困境；另一方面会彻底改变整体市场的长期预期，使得市场长期估值迈上新的台阶，那么我们可以期待迎来第三轮牛市。