IPO财务检查不能只是一场风暴

　　作者：刘兴祥

　　号称史上最严厉的首次公开发行(IPO)财务检查风暴，已成为当前资本市场上最大看点之一，其最直接的效应就是吓退相当部分排队企业，大大缓解新股“堰塞湖”导致的恐慌。根据一般程序与时间表，至少三个月的检查期也意味着新股开闸在今年上半年的可能性已经很小了。从长远来看，此次专项财务检查对打击拟上市企业财务造假无疑会发挥较大作用，上市后业绩就变脸的现象在一定时间内肯定会明显减少。

　　风暴总有过去的时候。此次IPO财务检查虽然能够暂时缓解新股“堰塞湖”现象，但如果新股发行制度仍然没有更大改变的话，在风暴彻底平静之后，追逐巨额利润的原始冲动肯定会迫使更多企业在条件成熟时再来排队，新一轮“堰塞湖”可能会更加壮观。例如，当前企业力求尽快在国内实现IPO的主要动力，除了推动企业发展外，追求高价套现已经成为了一个极其重要的因素。尤其是创业板开闸后，一夜暴富的现象刺激着人们纷纷参与PE追求暴利，这又反过来倒逼企业尽快实现IPO。就此而言，借此次IPO财务检查风暴之机推动深层次的改革更加重要。

　　首先，切实在发审环节中逐步淡化对企业盈利能力判断，转而以信息披露为核心。尽管2011年下半年以来监管部门强调力争从关注盈利能力和募投项目可行性过渡到信息披露的真实性和完整性，但是，2012年上半年仍有超过两成的企业因持续盈利能力存疑在发审会上被否。发审制度无法真正做到对上市公司质量把关，无法对发行人的盈利状况作出准确判断，却让行政审批继续承担价值判断和背书的功能，这是与市场化精神显然是背道而驰，此点已越来越成为共识。

　　强化盈利能力判断在这些年的IPO发审中一直占据主导思路，例如，2009年5月公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》中，对计划创业板上市企业的持续盈利能力提出六项具体的要求。从实际情况来看，2011年共有71家企业IPO未过会，其中有约70%的公司是因为持续盈利能力不确定而被否；当年创业板IPO申请有22家企业未获通过，其中18家是因持续盈利能力存在问题，在未通过企业中占比超过八成。在这种发审思路下，为了营造一个净利润加速增长的表现和为了能够获得一个更高的首发价格，拟IPO企业往往都存在明确的盈余管理动机，其中当然包括财务造假与欺诈。值得注意的是，发审制度对财务数据要求过于苛刻，不少企业达标困难，根据实际操作规定，上市前三年净利润增速要求达到相当的幅度，且不能出现净利润反复波动，更不能出现亏损，这既违背了基本的经济规律，也迫使一些企业不得不想方设法调节利润，甚至提前确认一些收入，从而出现不同程度的造假。这也就不难理解一些企业上市后出现业绩变脸了。

　　从这个角度出发，启动IPO财务检查必须明确告诉市场，此次风暴意在做实拟上市公司信息披露质量，淡化盈利能力判断与要求，让买卖双方完全凭真实的信息来决定价格，从而为新一轮新股发行制度改革作预备。

　　把发行人盈利能力交给市场去判断，并不意味着监管层对此一扔了之，最紧迫的任务就是相应配套措施必须迅速跟上，如尽快加强法制体系建设。尽管监管层在完善法律制度体系、规范行政执法行为、推进执法体制创新等方面做了不少工作，但与国外相比，我国资本市场的法制建设还存在一些薄弱环节，例如，民事赔偿和诉讼制度的缺陷，因欺诈上市、虚假陈述而受到侵害的中小股东维权存在较大难度。因此，这些重大法制建设仍然还有较大空间，在时间上更加紧迫。

　　从理论上来说，保荐机构对发行人的情况是最为熟悉了解的，有较大能力来对发行人的盈利能力作出判断。然而，在目前的制度设计下，保荐机构与发行人的利益基本上是一致的，如何进一步加强保荐责任是另一项紧急任务。例如，鉴于既有制度下保荐上市的特殊性，企业一旦被违规保荐上市，其造成的损失往往很难弥补，故应将违规保荐纳入司法惩治范畴，提高司法的震慑力，同时辅以违规收入罚没和民事赔偿在内的经济处罚；对于因违规保荐所取得全部收入一律没收。与此同时，要加紧修改相关证券民事赔偿法律，赋予公众投资者对保荐代表人与保荐机构同样的民事赔偿追索权。

　　对IPO的狂热追捧还与退市制度不完善有直接关系。在成熟市场，退市是一种十分普遍和正常的市场行为，据统计美国纳斯达克[微博]每年大约有8%的公司退市，纽约证券交易所[微博]的退市率为6%。如果国内市场退市制度得到切实完善并得到有效实施，一些公司就可能会面临上市后短时间内就被迫退市的情况，这样业绩造假的预期收益就会大大下降，这自然也会让财务造假的动力大大减小，进而达到此次IPO财务检查的终极目的。