IPO过渡期新政重估 痼疾源起发行交易混淆

　　李新江

　　IPO开闸之后，最新版本的新股交易制度所引发的争论，正在因越来越疯狂的新股炒作而渐趋升级。

　　事实上，就在春节之前，证监会[微博]的一次内部沟通会上，相关学者就已经针对新股首日交易是否需要设置涨停限制，进行了较为激烈的讨论，而这还只是IPO向注册制过渡过程中所浮现问题的冰山一角。

　　问题的根由是什么，解决问题的关键何在？

　　21世纪经济报道记者为此专访了中国社科院金融研究所所长王国刚，早在上世纪90年代初即历任兴达证券总经理、华夏证券副总裁等职的王国刚，与A股市场关联颇深。在其看来，或许正是A股市场发行、上市被混为一谈，IPO“三高”问题才会愈演愈烈，退市制度也因此难有突破口。

　　而发行、上市被混为一谈的历史根由是什么？在IPO新政渐次展开的过程中，如何改变因为历史原因造成的资本“变异”，或许是证监会[微博]甚至更高的政策制定者需要亟待厘清的问题。

　　发行和交易环节应分立

　　《21世纪》：关于目前受关注较高的存量股直接上市的问题，怎么区分公开发行环节和上市环节？

　　王国刚：股票发行市场和交易市场在经济关系、定价关系和法律关系等方面有着实质性差别。

　　发股募资是公司发展的要求，股票发行市场中的经济关系主要是发行人(即发股公司)与投资者之间的关系，定价是按照股份收益与其他金融产品收益之间的关系决定的。上市交易是股东的要求，如果公司股东不愿意向公众公开的话，完全没有必要上市。

　　海外很多公司本身就是向公司原股东发行股份，存量股份入市交易，并不存在国内各家公司均实行IPO的现象。股票上市交易中的经济关系主要是股东与二级市场投资者之间的关系，它直接受到资金供求和一系列因素的影响(包括股市中流言蜚语)，它的价格较多受到获得差价收益的思维方式和操作方式影响。不能将这两种不同的经济关系、定价关系和法律关系相混。

　　如果要搞注册制，必须把股票发行与股票上市的关系搞清楚。譬如，越南股票交易所虽迟于中国而建，但它们实行了股票发行市场与股票交易市场相分离的制度。2008年，我去访问时，它们已发行的股票有三分之二没有上市交易，最长的达到六年。有的发完股票并不需要上市，有的公司发完股后达不到交易所上市要求。

　　《21世纪》：这就是说注册制实施之后，发行和上市将分割，如何区分看待两者的关系？

　　王国刚：这就是在我们常说的股票发行市场无标准规则。在国内，监管机构将上市标准、交易标准前移到了发行市场。原因是我国只有一个A股市场。但海外的股票交易市场是一个多层次市场体系。例如，美国既有纽约证券交易所[微博]又有纳斯达克[微博]的六个层次股票市场。监管部门在真实性审查之后，放行某家公司发行股票，怎么知道它今后将到哪个交易市场申请上市？这决定了，监管部门在真实性审查中不能直接将股票上市标准拿来作为审查拟发股公司的根据。我国建设多层次的股票市场，也应该朝这个方向发展。

　　《21世纪》：目前大家对新股定价和上市首日交易制度争议很大，未来对于发行市场的定价和股票交易制度，应该怎么看待？

　　王国刚：股票发行市场上的定价与股票交易市场的定价，是不同的。股票发行市场上发行股票，不意味着该公司股票今后一定会上市交易。因此，它的定价因素中一般不应该包含可交易流通的因素。

　　能够在股票发行市场上认购股票的投资者，实际上主要是各类机构(尤其是养老金机构等)。它们在购买股票后常常长期持有，并不一定期待这些股票的上市交易。股票价格的定价主要受公司盈利水平影响，不是受二级市场的资金流量影响。一些影响股票二级市场价格的因素，并不一定在股票一级市场有影响。

　　《21世纪》：也就是说未来公司上市将自行选择上市场所？

　　王国刚：不同的股票交易场所之间不应该有高低贵贱之分。市场讲公平，行政讲等级，过去A股是单一市场，现在建设多层次资本市场，也应该按照这一个方向。

　　重估过渡期“新政”

　　《21世纪》：如何看待IPO新政中，对退市制度的规定仍然缺位？

　　王国刚：退市属于交易规则，它的实际含义是上市股票退出交易市场，与股票发行市场的规则并无直接关系。退市根据什么退？我们的退市是根据上市公司有否有利润，即亏损退市。这个是很荒唐的。因为不管是股票市场、债券市场还是一般商品市场，退市的标准都是按照是否具有交易性来界定的。

　　做个比喻，在超市货架上销售的产品，我们作为购买者是否关心过这个产品的厂家财务盈亏问题？市场交易中各方实际上只关心一件事，即这件产品是否可交易。纽交所的交易规则中规定，如果一只股票的交易价格低于每股1美元且连续20个交易日，则直接退市。如果高于每股1美元，有交易量，就可以正常交易，至于该股对应的上市公司是否有盈利并不重要。也许某家上市公司亏损引致股价下跌，正是另一家投资者购并它的好时机。

　　《21世纪》：在简政放权的背景下，监管层推出一些发行配售环节的“新规矩”，这些规则与注册制有什么关系？

　　王国刚：目前处于核准制到注册制的过渡期，肯定不是稳定的规则。

　　从市场面来讲，很多人思维方式和操作方式还没有转到注册制上来，一些人心思还处于审批制之中，还有一些人关心着明年实行哪个规则，如此等等。例如，排队的几百家拟上市公司就不知所措。但证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》出来后，就吃了定心丸，依然可按照核准制进行运作。

　　至于IPO新政在发行环节上的一些新规定，包括如何发行、如何配售等，只是技术性的问题，一些规定在过去曾实行过，不是问题的核心所在，它们也并非注册制下的规定，未来还有很大的改进空间。