独家剖析新股发行定价模型七大关键点

　　理财周报IPO实验室研究员 王薇薇/文

　　Nothing is impossible。

　　经历长达数周的不断推演、否定和重来，理财周报IPO实验室，拿出了中国专业财经媒体首份独立的“过会公司发行意见”，供您投资参考。

　　优选、建模

　　自2009年IPO恢复，到2012年IPO暂停，再到即将而来2014的IPO开闸，理财周报始终对一级市场，保持足够的独立、敬畏和谦卑。但理财周报不甘人云亦云，愿意用专业的媒体精神，解构过会的82家待发公司，希望能给我们的用户以投资参考。

　　金融专业的人，都熟悉DCF(现金流折现估值模型)、DDM(股利贴现模型)、FCFF(公司自由现金模型)，以及常用的WACC(公司整体平均资本成本)。投资人也经常能在许许多多的资产购买、资产重组预案中，发现眼花缭乱的定价模型。模型只是工具，经济逻辑更具现实可操作的意义。

　　在对比了DDM和DCF后，我们初步决定使用DCF中的FCFF。不过，经过一番推演，我们最终放弃。

　　放弃FCFF的原因有二，一是需要假设的前提太多，我们无法与82家公司一一作“亲密接触”，所以无法给出确切的假设；二是，FCFF法更适用周期性较强的行业，对于拟上市公司来说，大多数处于亟待扩张的时候，不适用此法。

　　其实，国内大部分分析师均用相对估值法，不仅简单，更重要的是，相对估值法对当前中国资本市场，更具备实用性。相对估值法包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等。通常做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的(特别是香港和美国)同行业重点企业数据进行对比。

　　我们最终还是采用最便于理解的PE(市盈率)估值法。

　　确定模型

　　关于PE估值模型，我们为此与数十名分析师及投行人士反复沟通数十次，模型指标、权重设置均历经了不计其数的确定、修改、再确定、再修改。

　　受限于版面，最后上版的数据表格中未能呈现出PE推演的过程。

　　在PE估值的这个模型中，我们使用了7个会影响PE变化的指标，包括公司所处行业地位、业绩增长、行业景气指数、行业成长性、盈利能力、资产结构、资本市场晴雨指数。

　　公司所处行业地位，这个指标设置20%的权重，参考公司市场占有率和行业排名给与分数，当然，这个分数带有我们的主观判断；

　　业绩增长，这是权重设置最高的一个指标，25%。不过，因82家公司过会时间较早，数据更新较少，所以我们只能统一使用2011年复合增长率来判断；

　　行业景气指数，权重设置为20%，这个指标我们参考了多家机构出具的报告，综合了这些机构的意见，对82家公司所属行业给出判断；

　　行业成长性，有15%的权重，这个指标我们使用的是行业可比上市公司预测未来三年复合增长率中位数；

　　盈利能力与资产结构两个指标均设置5%的权重，盈利能力参考201年拟上市公司销售毛利率与行业上市公司销售毛利率中位数的比较值，资产结构则参考2011年行业上市公司资产负债率中位数与拟上市公司的比较值；

　　资本市场晴雨指数，参考了两个指标，一是拟上市板块近一个月的涨跌幅，一是同行业上市公司近一个月的平均涨跌幅，各占5%的权重比例。

　　最后，针对这7大关键指标，我们设计的预估价模型公式为：PRICE=PE×EPS=PE×｛1+P×20%+(T1-T2)×25%+I×20%+T3×15%+(G1-G2)×5%+(A2-A1)×5%+A’1×5%+A’2×5%｝×N2×｛1+[(N3/N1)＾(1/2)-1]｝＾2/T’。

　　其中，PE为2013年行业PE中位数/2013年可比公司平均PE；P为Position in industry，行业地位得分；T为The growth rate of net profit，净利润增长率，T1是2011年净利润同比增长率，T2是同行业上市公司2011年净利润同比增长率中位数，T3是同行业上市公司预测未来三年净利润增长率中位数得分；I为Industry Cycle index，行业景气指数得分；G为Gross profit margin，销售毛利率，G1是2011年销售毛利率，G2是同行业上市公司2011年销售毛利率中位数；A为Asset-liability ratio，资产负债率，A1是2011年资产负债率，A2是同行业上市公司2011年资产负债率中位数；A’为Amount of increase，涨幅，A’1是近一个月拟上市板块整体涨幅，A’2是近一个月同行业上市公司平均涨跌幅；N为Net Profit，净利润，N1是同行业公司/可比公司2010年净利润，N2是公司2011年净利润，N3是同行业公司/可比公司2012年净利润；T’为Total shares，总股本。