IPO律师热议证监会新股发行体制改革最新意见

　　方圆律政 马晓萍

　　11月30日，在新股发行停止一年多之后，中国证监会公告了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称“《意见》”)。实际上，相关征求意见稿此前已推出5个半月之久，期间证监会充分征求了市场各方修改意见。“《意见》”正式出台后，市场各方反响积极，相关专业人士认为““《意见》”对未来投行业务及格局，乃至整个证券市场，将可能产生重大的、根本性的改变”。专业人士预言：“一个新的改变投行现有格局的时代将从2013年12月开始起步！”

　　意见之后的资本市场专业法律服务业务是否会因此悄然转型：1、目前主要依赖服务投行和发行人的资本市场专业律师，未来是否可有部分分流到投资者权益保护领域，形成市场化自然的对抗生态？2、意见对资本市场各方的全新职责定位，以及更严厉的归责、赔偿、惩罚机制，未来是否能助推专业律师在资本市场各环节发挥更大作用？为此，我们邀请了多位资深资本市场领域律师畅谈各自的观察和思考。

　　《意见》为公平市场环境打下基础

　　——北京嘉源律师事务所，李丽律师

　　意见中提出的强化事中监管、加强事后问责和投资者赔偿等措施，积极响应了资本市场法治化的理念，为营造一个良好的公平环境打下了坚实基础。《意见》中明确的“存量发行”(即老股转让)将转让老股与超募资金挂钩，在一定程度上有助于改变超募现象，多样的发行方案选择与搭配也将促进股东之间以及股东与公司之间的博弈。

　　今后几年律所行业将出现大浪淘沙、优胜劣汰的过程

　　——北京安杰律师事务所，姜圣扬律师

　　意见明确要求市场参与各方“归位尽责”，对于包括律师事务所在内的中介机构来说，主要体现在以下四个方面：1、明晰职责：必须严格履行法定职责，遵照本行业的业务标准和执业规范，对发行人的相关业务资料进行核查验证，确保出具的相关专业文件真实、准确、完整、及时；2、加强抽查：在发审会前，中国证监会将对中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查；3、严格追责：申请材料制作或信息披露过程中未勤勉尽责或存在违规的，将采取暂停受理相关中介机构推荐的发行申请、追究当事人责任等措施予以严惩；4、承诺补偿：中介机构应当公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。

　　今年以来，证监会加大了对证券服务机构查处力度。对律师事务所来说，今后几年也将是大浪淘沙、优胜劣汰的过程，内控措施严、工作质量高的律所更具竞争优势，会在一定程度上改变资本市场法律服务的格局。

　　《意见》的三大意义及两大期待

　　——北京中伦文德律师事务所，刘晓琴律师

　　1、《意见》或将为投行业务迎来真正春天。一方面，《意见》明确“股票发行审核以信息披露为中心”，强调了中介机构专业判断，证券投行业务或会迎来真正的春天。另一方面，《意见》加强了证券服务机构及人员的责任，由中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，并强调了出现违法违规行为将追究中介机构及相关当事人责任，“粗制滥造”、“侥幸闯关”将受到严厉惩罚。

　　2、《意见》倒逼证监会职能转变。而且，《意见》要求证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序做出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定；审核时间上的紧迫，要求证监会必须具有高效率。

　　3、《意见》对于新股定价回归理性具有重要的意义。《意见》对新股发行定价方式、新股配售方式进行了改革。新股何时发、怎么发，将由市场自我约束、自主决定，剔除申购总量中报价最高部分、强化信息披露等措施，引入主承销商自主配售机制，更加尊重中小投资者申购意愿，对于解决“高发行PE、高发行价、高超募”(“三高”)有重要意义。但《意见》是否能够彻底解决“三高”与上市圈钱行为，还有待观察。

　　对于《意见》下一步如何落到实处，两大期待：

　　(1)注册制如何落实，期待后续法律法规修订及相关配套措施的出台；

　　(2)证监会如何“事中监管、事后执法”，还需要时间来证明。

　　研判《意见》之后IPO律师应主动关注的三大工作对位

　　——北京汉坤律师事务所，陈漾律师

　　1、IPO律师应妥善应对因《意见》出台而可能新增的工作内容

　　《意见》关于允许转让老股、鼓励债权和股权融资结合，以及要求出具更多种的承诺文件等。都是本次《意见》提出的全新命题，有待包括律师、保荐机构、审计机构在内的各家中介机构协助发行人和相关人员进行研究和探索。

　　2、

　　IPO律师应进一步重视尽职调查的审慎程度和所出具法律意见书的质量

　　《意见》多处提示从事首发上市相关法律业务的律师应进一步提高责任意识和风险意识，在尽职调查中审慎核查、勤勉尽责；在出具法律意见书时，对与法律相关的专业事项履行法律专业人士的特别注意义务，对其他事项履行一般注意义务，重视对法律意见的起草和复核工作；此外，律师还应更加留意工作底稿的编制和保存。

　　3、

　　IPO律师应加强与其他中介机构的沟通与协调

　　《意见》提前了招股书的披露时点并强调了预披露招股书的准确性。虽然招股书仍主要为保荐机构所起草，但其中亦涉及到与发行人合法合规性相关的内容且与律师应出具的法律意见书之间具有一定的对应关系。这就要求律师加强与保荐机构的沟通和互动，以确保发行人申报文件的准确性及各中介机构各自出具文件的协调性。建议监管部门进一步关注不同中介机构在首发上市业务中的责任和义务的边界划分，促进中介机构各就其位、各尽其责。

　　新规具有过渡性质，IPO律师工作量将加大

　　——北京国枫凯文律师事务所，游有仙律师

　　1、新规有较强的过渡性、暂时性以及尝试性特点

　　《意见》开宗明义指出目的是为“为注册制改革打下良好的基础”，这就决定了新规的过程性特点；《意见》发布后，证监会、两大交易所还将颁布一系列的配套细则和规定，但是，从法律的系统性、稳定性、可预测性来看，上位法也应做出相应的修订，从而保证本轮新股发行体制改革的彻底和完整。

　　2、新规行政调控的色彩仍然很浓

　　《意见》为控制新股发行“三高”(高发行价、高市盈率和超高募集资金)现象，做出的规定和要求，具有较强行政调控的色彩。成熟资本市场鲜见类似的限制或规定，过渡期结束后，类似政策的可持续性也是一个疑问。

　　3、IPO的工作量更大了，费用该涨了，客户公司的负担更重了

　　《意见》明确发行审核的重心在于信息披露，明确了相关信息披露处罚原则，规定将抽查中介机构工作底稿及尽职履责情况。这些规定令中介从业机构和人员全部的神经全部调动起来了，“信息披露=饭碗”。对于发行人及股票发行存在的问题，以前“假装”不知道的，不敢再“假装”，要求在申报文件中披露；以前“轻描淡写”的，现在根据情况可能要“浓墨重彩”，充分披露不再只言片语。“带伤上场”的发行人也不得不重新包扎伤口，结痂养好后再重新上场。底稿材料的收集也比从前范围更大、更细致，从之前对个别律师事务所的处罚来看，对于一些事项，例如，重大合同，不能只看最终文本，相关签约的“过程”“程序”均需核查并收集文件。中介对底稿的收集需要发行人的配合，发行人相关的工作量和负担进一步加大，尤其是对一些规模较大、子公司众多的大型企业，工作量之巨已令其望IPO之门而却步。中介的工作量增加、责任加剧，自然对客户公司会提出更高的费用要求，业界对于中介费已是“涨”声一片，无疑也会加大客户公司的资金压力。

　　研讨《意见》之后的5大IPO律师实践问题

　　——北京竞天公诚律师事务所，王卫国律师

　　新股发行体制改革举措给律师提出了更高的职业要求，同时，该等措施的贯彻落实还需与之配套的实施细则尽快出台，以便在实际执行中得以细化和完善。

　　1、关于律师在《与盈利能力相关的信息披露指引》项下的责任边界问题

　　《意见》之后出台的《关于首次公开发行股票并上市公司招股说明书中与盈利能力相关的信息披露指引》旨在引导保荐机构与会计师事务所对发行人在财务方面的尽职调查，并规范财务信息披露质量。然而，该指引项下的部分内容与律师的尽职调查范围相关，如发行人是否存在隐匿关联交易或关联交易非关联化的情形、政府补助情况、发行人是否符合所享受的税收优惠条件等。因此，如何界定律师在《与盈利能力相关的信息披露指引》项下的责任边界，律师是否应同时参与保荐机构及会计师根据该等指引所进行的尽职调查和参与方式，以及如何保证律师在该指引项下的尽职尽责等问题，这些不仅为律师执业提出更高的要求，也是律师在业务开展过程中需要重点关注并予以周全考虑的。

　　2、关于实施稳定股价预案及措施的相关问题

　　《意见》提出，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后三年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，包括预案启动的具体条件、可能采取的具体措施等。然而，有鉴于公司股价的波动可能受到相当多复杂因素的影响，则如果稳定股价的措施得以实施，但公司股价并未稳定，则此时应如何应对，例如是否有必要多次实施该等措施、是否需采取其他补救措施、股价回复稳定的期限、公司(包括控股股东及董事和高级管理人员)是否需要因股价稳定措施缺乏有效性而承担责任等，这些都是需要各方根据实践情况进行考虑和完善的。

　　3、关于发行人因其招股说明书存在重大瑕疵而回购全部新股的相关问题

　　理论上《意见》相关规定应适用《公司法》中有关股票回购及公司减资的相关规定。但是，鉴于该等回购的特殊性，需至少考虑如下问题：(1)如果公司届时无足够的资金用于回购该等股票，亦无法及时融资，则应如何处理；(2)对于该等回购，公司控股股东及实际控制人是否需要承担任何连带责任以保证回购完成；(3)因回购导致公司不具备上市条件时，其退市是否仅参照现有的退市程序办理，是否会有专门的配套规定。

　　4、关于持股5%以上股东的持股意向及减持意向的约束性问题

　　《意见》要求，发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向，则在满足锁定期相关规定的前提下，该等意向对持股5%以上股东的约束性问题值得考虑，即该等意向是否对相关股东有强制性的约束力；如果其减持股份的具体原因和情况与其披露的持股意向和减持意向存在偏差或差异，则公司届时应当如何披露，在前述差异达到何种程度时相关股东应承担法律责任以及应当承担何种责任。

　　5、关于差异化现金分红政策中现金分红最低比例的确定标准问题

　　《现金分红指引》要求上市公司董事会应在综合考虑多种因素的情况下提出差异化的现金分红政策。在决定现金分红在利润分配中所占的最低比例时，主要有两项确定标准，即(1)公司发展阶段属于成熟期还是成长期，以及(2)公司有无重大资金支出安排。针对该等标准，需要考虑：(1)采用何种标准来界定公司处于成熟期还是成长期；(2)公司有无重大资金支出安排的考量期限；(3)公司是否需就重大资金支出安排及时履行其他相关信息披露义务、如何避免因有关该等安排的披露可能给公司造成的股价异常波动等实质影响。

　　《意见》是我国新股发行制度从核准制到注册制的重要过渡

　　——北京盈科律师事务所，韩业雪律师

　　中国证监会于2013年11月30日正式发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)。本次改革意见被认为是我国逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，其着重突出了以信息披露为核心的监管理念。

　　证券市场中信息不对称是造成中小投资者合法权益受到侵害的重要原因，因此为了解决信息不对称的问题，本次改革对于信息披露进行了全面的规定：1、提前招股说明书预先披露时点，这一变革使投资者较以有更多的时间对发行的信息进行了解，有效的缓解市场信息不对称的问题；2、明确招股说明书预先披露后不得随意更改和发行审核以信息披露为中心，并且要求发行人在发行等待期内必须补充披露公司相关信息，并规定了发行人、保荐人或中介机构违规时的相应处罚措施，此举在实际的司法过程中对于违规行为能够有效地进行追责；3、要求大股东需要提前三个交易日公告减持并对于发行人、控股股东、董事及高管等的公开承诺事项强化了约束措施，但该《意见》并没有具体规定相应的监管措施，削弱了这一条款的效力； 4、要求发行人和承销商将定价过程和结果进行详细的公开披露，对市盈率高于同行业上市公司二级市场平均水平的必须发布投资风险公告，此举使投资者注意到投资风险，在明确风险的前提下投资者自行做出投资判断；5、明确配售过程的信息披露，必须将配售程序和结果进行公开披露，这可以使市场主体各方对于股票的配售过程进行共同监督；6、加大对保荐机构保荐活动的信息披露要求，提高信息披露质量，要求必须突出重点，使用浅白语言，这些要求是对以往信息披露的变革，这一规定更加明确具体富有人性化，在司法实践中易于执行，符合注册制的要求。

　　纵观本《意见》有关信息披露的规定具有两大特点，其一：内容全面，贯穿始终；其二：责任明确、易于执行。全面易于执行的信息披露制度是IPO注册制改革的必然要求，只有加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，才能更切实的保护中小投资者合法权益，才能更符合注册制的精神，才能逐步的推动我国的IPO制度由核准制向注册制的过渡。

　　《意见》的最终成功取决于具体政策的配套和执行，比如集团诉讼和辩方举证制度

　　——北京盈科律师事务所，张秋

　　意见迈出股票发行从核准制向注册制过渡的重要一步，是否能获得理想的效果还需要市场的检验。从审核制向注册制转变入手，应当说监管层是抓住了问题的关键，但是否能真正成为我们资本市场的重大利好，还需要相关政策的配套和执行。比如，集团诉讼制度和辩方举证制度。

　　集团诉讼是个人投资者保护自身合法权益的最后一件“武器”，是资本市场保护弱势群体的最后一道防线。我国沪深两市主要以个人投资者为主，个人投资者的理性度从某种意见上就决定了我国资本市场的理性度。完善的集团诉讼制度，从积极方面看会促使个人投资者理性的考量诉讼成本，从而将精力放在预防诉讼的角度上，做好理性投资的功课；从消极方面看也会建立一道保护弱势群体的机制，以群体的力量与发行人抗衡。

　　辩方举证要求在特定条件下证券监管部门可以要求被怀疑的行为人努力收集并列举证据来证明自己的清白，不能自证清白者将承担应有的法律责任。这样的制度，有利于促使发行人自律，同时也有利于消除发行人与投资者之间的信息不对称。