注册制改革要建立三大保障体系

　　□芝加哥大学访问学者 刘春长

　　中国证监会日前发布的新股发行体制改革意见强调，必须进一步推进新股发行体制改革，为实行股票发行注册制奠定良好基础。笔者认为，证券发行注册制改革的核心应是厘清和理顺政府与市场在证券市场中的关系，使市场在资源配置中起决定性作用。而证券发行注册制改革要想取得成功，必须加快监管转型，建立和完善三大保障体系。

　　一是构建以真实、准确、全面为目标的信息披露体系。注册制的基本价值理念是“信息公开主义”，它补充了“交易者自慎”规则，赋予发行者诚信发行证券、提供真实信息的义务，力图寻求政府监管机构对资本市场的最小干预。虽然目前一些实行注册制的国家和地区做法不完全一致，但共同的特点是，新股发行以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

　　目前我国证券市场最为严重和危害最大的问题是信息披露的虚假性。尤其在财务信息披露上的造假行为，对证券市场和投资者造成很大的伤害。比如，由于我国股票发行溢价率较高，发行人往往以欺诈上市达到融资最大化的目的；一些控股股东利用虚假财务信息操纵股价获取非法暴利；一些公司自身经营不善，但为获得再融资资格或保卫“壳资源”而财务造假等等。同时，上市公司财务造假的行为与手段花样百出，包括篡改记录和凭证、虚构交易、不恰当的应用会计准则核算特殊交易、重大遗漏、滥用会计政策及会计政策变更、错误确认费用及负债、资产造假等。

　　因此推进注册制改革，必须构建一个以真实、准确、全面为目标的上市公司信息披露体系。必须强化市场中介机构在信息披露中的法律责任。如果发行者在申报注册提供的资料中信息不真实，或故意欺骗，使得注册生效，一经发现，不仅证监监管机构应追究其行政责任，证券投资者也有权依据证券法律法规，对证券承销商和参与发行工作的中介机构的欺骗行为发起诉讼，追究其民事责任。

　　二是建立和完善权责明确、合理分工的监管体系。现代监管的核心是监管活动的法治化，监管的目标应是按照公正、透明、专业、诚信和权力约束的原则，维护市场竞争的秩序。建立现代监管体系，就是从政府直接控制企业运作转向面向市场、基于规则的全面监管。法治下的证券监管的关键在于监管机构依法行政，杜绝监管行为的随意性，给市场主体带来稳定的预期，激发市场主体的创造力，促进证券市场不断发展。证券监管的透明化、公开化，意味着在行政规章的制定上，要符合相应的立法程序。

　　现行的证券监管工作主要包括行政许可和行政处罚。行政许可即市场准入监管，强调事前监管，而行政处罚主要是针对事中检查和事后监督，以对违法违规的处罚来主导监督。目前我国证券市场监管仍然主要以市场准入监管为主，缺少事中监督和检查，有待增强过程监管和行为监管。这种监管体制难以保证监管的质量和力度。因此，对证券市场的监管，在大力取消一些不必要的市场准入许可监管的同时，应强化相应的事中和事后监督，提高监管质量和监管效率、力度。证券监管应该从机构监管转向目标监管，依目标及风险类型的不同，将监管着眼于解决整个证券市场稳定问题的市场稳定监管、解决由政府担保所导致的市场纪律缺乏问题的审慎金融监管(主要是上市公司退市机制与券商破产机制)，以及和投资者保护相关的证券行为监管。

　　与此同时，还可以改革监管模式，构建“行政监管和行业自律相结合”的监管体系，不仅要建立一套针对证券监管行政权力的制衡机制，还应调整行政监管机构与交易所、证券协会之间的关系，界定行政监管与行业自律管理的界限。把发行和上市的程序适当分开，让交易所和发行人有双向选择的权利，以便形成多层次资本市场体系。

　　三是构建以保护中小投资者利益为核心的证券执法体系。从目前我国证券市场的发展情况看，虚假陈述、不及时披露相关信息、内幕交易、背信弃义、掏空上市公司、操纵交易等，仍然是损害广大中小证券投资者的典型违法行为。尽管近年来我国证券市场的法律有了进一步完善，中小投资者利益保护体系正在建立和完善中，但目前我国证券执法体系建设仍然大大落后于证券市场快速发展的需要。一方面行政监管机构执法权力不完备，重行政、刑事责任，轻民事责任追究；另一方面，投资者缺乏自我救济手段，尤其是在证券民事赔偿方面仍存在一些法律操作上的难点，具体表现在：法院受理难。按照相关司法解释，必须由中国证监会或者行政主管机关对上市公司违法行为作出公开的行政处罚决定，或者是人民法院作出生效的刑事判决文书，法院才能正式受理立案；证券民事赔偿案的原告人数往往比较多，但是每个案件内容都大体相似，如果集体诉讼会大大减少诉讼成本，但是法院往往不接受集体诉讼，而要求单独诉讼，导致每个原告都不得不准备内容相似的材料，提高了诉讼成本。

　　因此，应建立起一套以保护中小投资者利益为核心的证券执法体系，完善上市公司对大股东，流通股东对上市公司董事会和经理层，以及对中介机构的诉讼和民事赔偿机制，以强化市场各方的责任。同时，确立股东集体讼诉制度和股东代表诉讼制度，切实保障中小投资者集团诉讼的权利。证监会和交易所对违反信息披露的公司进行行政处罚，应落实到上市公司管理层相关个人，使行政处罚对那些违法的上市公司管理层有威慑力。