评论谨防“去三高”后的“炒新”隐患

　　 □上海师范大学金融工程

　　 研究中心执行主任 黄建中

　　 证监会日前发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（简称《意见》），针对市场上一直诟病的IPO发行“三高”（高发行价格、高市盈率和高超募额）问题，采取了一系列的针对性举措。例如，限制有效报价家数、剔除最高报价、增加网下配售比例、要大股东承诺一定时期内减持价不低于发行价等。

　　 同时应当注意，一些人为压低发行价的举措很可能会导致新股发行“去三高”后，出现发行价偏低、IPO抑价率大幅攀升（即新股上市首日收盘价远高于发行价的情形）等问题，而抑价率飙升的危害并不亚于“三高”，由此也会损害新老股东利益，并将增加“炒新”、二级市场资金大量流出“打新股”套利等隐患，进而影响股市的稳定发展。

　　 “三高问题”的核心是高发行价，《意见》中降低IPO发行价的一个重要举措是：“网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的投资者应不少于10家，但不得多于20家；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的投资者应不少于20家，但不得多于40家”。笔者将这条规则简称为“剔高价，限家数”规则。

　　 “剔高价，限家数”规则对高发行价来说是一剂猛药：一方面，将不低于申购总量10%的高报价申购投资者剔除后，可以直接降低发行价；另一方面，也是更为重要的是，这个规则改变了新股发行的竞价机制，一改以往新股申购中“价高者得”的做法，采取了“价最高者不得”的做法，由此对乱报高价者具有较大的威慑作用。与此同时，也应该看到，“剔高价”的做法与一般意义上的市场化竞价规则不一致，可能导致投资者申购报价行为的扭曲，甚至采取逆向选择——如果将“剔高价”与“限家数”两剂泻药并用，很可能出现“用药过猛”，导致投资者非理性地竞相压低报价（以免被划入无效申报范畴而被剔除失去认股机会），以期获得低价申购股份并在上市后获得较高盈利的机会。

　　 以公开发行股票数量在4亿股以下的公司为例，按照“剔高价限家数”规则，剔除的申购量高报价数量不得低于申购总量的10%，且有效报价的投资者不得多于20家。如果某公司被市场普遍看好，在网下配售时，有90家（甚至上百家）投资者报价申购，那么其中报价较高的70家（绝大多数）机构或个人投资者都将作为无效申购而被剔除，失去认股机会，由此对那些优质公司而言，其新股发行价实际上最终是由一小部分报价最低的投资者决定的。由此会形成一种低价竞争机制：对于越优质的公司，由于认股竞争越激烈，申购者越有可能竞相压低报价以便获得配售认股机会。

　　 因此，笔者以为，人为地高比例剔除高报价并限定有效报价投资者数量的做法，可以有效“去三高”，但有悖于市场化定价原则，且有可能导致市场的逆向选择行为，不利于的资源优化配置，对本应该优质优价的好公司而言也有失公平。

　　 众所周知，股票发行定价是IPO的核心环节和难点所在，以高发行价为代表的“三高”问题，一直以来饱受诟病却未能解决，是因为这是一项复杂的系统性工程。从国际经验看，新股发行定价的有效程度，取决于证券市场及其参与各方的成熟度、定价方式的市场化程度等，不可能一蹴而就。以高发行价为代表的“三高”问题，只不过是中国股市诸多问题在IPO发行环节的表现，不宜作为IPO改革的重点，脚痛医脚，治标不治本。

　　 如果一味地人为压低新股发行价，同样会带来一系列问题，其危害不亚于“三高”：其一，新股发行价偏低，会导致上市公司巨额募集资金流失，损害包括原股东和新股东在内的全体股东的利益；其二，新股发行价过低（IPO抑价率过高），会加剧炒新隐患，使原本应该属于上市公司的募集资金流向一级市场的投资者，进而损害二级市场中小投资者的利益；其三，IPO抑价率过高，会使打新股的收益率大增，导致二级市场资金大量流向一级市场，进而影响股市稳定。

　　 有鉴于此，在想方设法“去三高”的同时，也应该防止新股发行过低带来的一系列隐患。而防止发行价过高与过低的最好方法，应是在有效约束市场各方行为，充分揭示投资风险的同时，坚持新股发行市场化原则，减少人为因素对市场定价的干预，并严查严打虚假报价等扰乱市场秩序的行为。具体到操作层面，在剔除一部分最高报价的投资者同时，也应当同时剔除10%左右的最低报价，由此引导投资者中规中矩地理性报价（不乱报高价、也不乱报低价），进而实现有效约束各方参与者的条件下的新股发行定价市场化。

　　 在一个有效的市场，如果人为地压低市场化形成的新股发行价，那么IPO的高抑价，必然会带来股价在二级市场上的股价报复性反弹。同样，如果新股发行价被人为地抬高（包括不负责任的虚假高价申购等扰乱市场秩序行为导致的高价发行），那么在股票上市后其便会跌破发行价。因此，我们要尊重市场，尊重经济规律，而坚持新股发行定价市场化是解决很多问题的最好办法。

　　 在一个参与各方尚不够成熟、理性的新型加转轨的股市中，“三高”犹如A股脸上的“青春痘”，折射出的是青春期的躁动与亢奋，如果急于求成，用动手术的做法将“青春痘”挖掉，其后果不堪设想。正确的做法应该是：着力完善制度机制，加快培育市场，待市场成熟、投资者成熟、各方归位尽责之后，“三高”问题便可自然解决。