新股发行改革存量发行值得一试

　　中国证监会6月7日公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》，向社会各界公开征求意见。此次改革主要围绕推进新股市场化发行机制、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务、进一步提高新股定价的市场化程度、改革新股配售方式、加大监管执法力度等五方面进行。

　　“实话难听”，说好听的一般是损友，说难听的往往不落好，但对于此次新股发行改革，笔者还是想说一些真话。这次改革在力度上依然偏小，同前几次发行改革变化不大，笔者建议尽早在发行新股方式上引入存量发行，这对解除投资者对庞大的限售股冲击担忧大有好处，同时大股东存量发行可以让投资者清晰地知道站在大股东角度对公司的估价情况，消除市场新股发行中定价畸形问题。

　　存量发行事实上就是公司上市前的股东通过首次公开发行(IPO)减持股票的行为，不同于目前增量发行方式的重要特点是，通过存量发行出售股票的收入归出售股票的股东，而不是发行公司。目前我国采用的发售制度没有考虑存量发行，IPO上市全部是增量股票发行。存量发行可以让部分创业者减持，体现了对创业者的激励机制。存量发行过程中，出售股票的股东与承销商不再是完全的利益统一体，减持股东提高了对发行价进行谈判的动力。掌握企业内在价值信息的内部人将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，存量发行的行为可以让投资者真切地知道公司控股者对公司的真实估价。

　　存量发行另外一个好处是可以优化当前市场的流通股比例。存量发行使企业的股票集中度降低，增加了二级市场流通股数量和比例，有助于显著降低IPO溢价，有利于促进该股票二级市场的流动性，也可以减少限售股集中解禁对二级市场股价的冲击。在过去发售的新股中，真正流通的比例只有25%，甚至有很多公司的流通股占总股本的比例不到10%，大量限售股的积压为市场发展埋下了长期的隐患。而一旦采用存量发行，可以减少限售股对市场发展的长期制约，消除投资者对IPO带来大量限售股的恐惧。

　　当然，很多人担心控股股东利用IPO套现走人，为了避免这一情况，管理层可以出台规定，只允许持有公司股份多年的控股股东在IPO过程中，在不改变控股股东地位的前提下部分减持存量股份，同时必须在招股说明书中披露减持的最低价格和数量。要求控股股东在保证控股权前提下存量发行，是为了预防当一级市场最终溢价过高时，控股股东全部套现走人， 公司失去持续盈利能力，将公司的经营管理抛给投资者。规定只有控股股东可以存量发行的好处可以防止突击入股带来的腐败问题。

　　为了维护中小投资者在存量发行中的利益，可以借鉴香港股市的做法，引入绿鞋机制，也就是存量发行部分采用超额配售权的方式。这种机制下，若发行上市后一定期间内，二级市场股价低于发行价，由承销商在二级市场买入一定比例股份，若二级市场股价高于发行价，则由发行人以IPO发行价向投资者出售，可以按一定比例向中小投资者倾斜。这一方式的引入，主要基于超额配售权方式可以在市场需求旺盛时，增加供给量。反之，当定价过高，导致需求不足时，可以强化承销商责任，同时对二级市场股价也有支撑作用。

　　新股发行改革的最核心问题有两个，一个是限售股冲击，另外一个则是新股定价，而存量发行则可以很好地平衡这两个问题。