等待IPO

第一财经周刊2013年第16期

 　IPO停发的噩梦，让一切都陷入了僵局。缺乏融资渠道的公司将如何度过难关？

　　文｜CBN记者 王林郜艺 朱宝

　　证监会暂停了IPO。风险直接敲打在那些等待上市的公司身上。

　　今年1月，证监会终止了6家公司的审查，这些公司包括福建安溪铁观音集团股份有限公司、浙江华正新材料股份有限公司、山东海力化工股份有限公司、北京电旗通讯技术股份有限公司、深圳华北工控股份有限公司以及大连路明发光科技股份有限公司。证监会没有说明终止审查的原因。

　　尽管终止审查不意味着否决，但所有的战略投资人都知道，终止则意味着到此为止。

　　福建的安溪铁观音很快陷入一种尴尬的处境之中。为了得以顺利上市，铁观音先后进行了至少两轮融资。

　　通常战略投资者进入一个企业后会通过购买企业的股份，给企业上市前的资金。大概为1亿至2亿人民币。对于资本来说，它们的账本是排队等待一年，明年上市，后年套现。在套现的时候它们会要求企业的业绩更好。

　　为了保证上市后的业绩，公司会采用一些办法。这些事情通常会在上市前就着手进行。“这很像广撒网，你不知道哪个网一定就能带来鱼，”私人战略投资者陈志文说，“但网必须放下去。”

　　铁观音并不需要在扩大产能上着墨太多，因为产业政策的扶植，它基本已经拥有了福建质地最好的铁观音产地。它需要的是扩张零售门店，对于一家上市公司来说，它显然应该让福建以外的人知道它。

　　战略投资者的钱主要被用于门店的扩张。这和福建大部分的上市企业套路都是一样的。这方面的其他榜样是来自晋江的安踏。

　　但无法上市则会导致随后的市场营销经费很难拿到手，并且也很难用上市融资的钱来偿还战略投资者需要的收益。“那些投资铁观音的投资者只能另寻他路，并做好心理准备。”陈志文说。他很庆幸自己躲开了这家公司。

　　事情就是这样，你避开了一些东西，但还是有另一些始料未及在不远处等你。

　　有一些突如其来的变故让陈志文和他的一家再生能源公司达成了一种默契。他们更是把曾经有过的怨愤和不快，一股脑儿抛到了一边，尽量避免指责和埋怨。他们天一亮就来到陈志文在金融街(6.12,0.14,2.34%)的办公室，一直到深夜才离开。好像只要他们亲力亲为，噩梦就会结束一样。

　　但毫无任何迹象显示，噩梦将会结束。

　　陈志文的工作和大部分的私募股权投资机构没有什么两样。找到合适的企业，在它们准备IPO前进场，捞一笔巨大的好处。像陈志文这样的人发起的基金基本都在A股的阴影下进行运作，这些大都是私人基金，大部分都是为知根知底的富人而设计的投资集合。一般来说，这些基金都没有受到非常严格的监管。为了获得极大的自由度，这种基金的客户被局限于少数几个经过选择的出资人之上—他们通常和陈志文的私交极好。实际上，他们的运作方式更像是一家私人俱乐部。

　　对于江浙、福建以及东三省一些地方的私营企业来说，这样的私人俱乐部非常受欢迎。他们为企业提供各种各样的关于上市前的帮助。他们神通广大，可以找到LP(投资人)，也可以帮忙联系券商。与私募股权投资机构相比，他们对所得的股份没那么斤斤计较、没有对赌协议并且收费合理。

　　在那些私募股权投资机构的触角没有到达的地方，是私人战略投资者的天堂。这些人有的是MBA教授，有的是私募股权机构出来单干的投资总监。他们共同的特点是关系网四通八达。

　　但是关系网却无法为再生能源公司开辟一条生路。噩梦—IPO停发的噩梦—让一切都陷入了僵局。

　　从2012年下半年开始，证监会停发了所有上市公司的IPO。中国IPO审查程序的繁琐已经众所周知。一家企业必须首先获得地方政府(一般是省政府)以及诸多政府部门的许可，才能通过保荐机构—投行或者是券商，向中国证监会提交上市申请，并等待旷日持久的审批。

　　随后会由证监会的发审处随机抽取7名委员进行投票，来决定这家企业是否得以最终上市。在7人顺利工作之前，证监会的预审员会将企业上报的材料先审阅一遍，并希望可以找出任何财务造假的蛛丝马迹。“财务的真实性、独立性、信息披露的完整性、国有资产流失、关联交易过大、持续赢利能力等是几道非常重要的红线。”负责提供企业上市与并购解决方案的管陶投资顾问有限公司总经理刘雪梅对《第一财经周刊》称，这是发审会最为看重的事情。

　　这些“红线”根深蒂固地存在于每一家公司上市的进程中。这便是审批制—被认为是在奖惩机制不那么健全的经济环境里，保全投资者利益的一种方法。更为发达的经济体很早就采取了备案制，企业只需要将材料在证券交易委员会备案，便可以自行决定发行股票的时机。这其实更为符合股票交易市场的逻辑，如果你承认资本有自由流动的意志的？话。

　　中国的股票持有者拥有最为朴素的投资观念，认为如果IPO的企业过于集中，则会分散股市的资金造成股票的下跌。正是股市的低迷促使中国证券监督管理委员会在10月10日暂停了对首次公开募股的审批，而且直到现在也没有表露出考虑重新开始的迹象。

　　毕马威的全球主席Michael J.Andrew对《第一财经周刊》评价说，在金融危机之前，中国的IPO市场曾有过一段爆发期，但现在则时移世易。

　　中国汽车零部件生产商浙江世宝(14.81,0.12,0.82%)股份有限公司是最后一只新股。该股在11月2日的上市首日飙升了6倍，成为10多年来在上市首日表现最好的个股。

　　正是这只新股的表现让陈志文和他的再生能源公司还愿意在这个看不见头的队伍中继续等待。这支等待的队伍里现在已经有700多家公司了，这还不是最高值—从今年1月开始有100多家公司撤回了它们的材料。撤销的原因是去年的年报不好，这削弱了它们的信心，或者是市场优势离开了它们—比如那些来自光伏行业的企业们。

　　这是证监会第五次停止IPO。准确地预测市场是一件难度很大的事，而预测政府机构在想什么的过程也同样充满了各种各样的不确定因素。除非你相信，历史是预见未来最可靠的风向标—但陈志文不信。

　　陈志文和他的再生能源公司彻夜徘徊在北京是为了解决一个问题，这也是他们最后的办法。

　　2009年7月15日，投资者可以开始办理创业板投资资格后，这家再生能源公司便开始在创业板排队。虽然大型国有企业，包括四大国有商业银行，都已享受了上市审批的“快速服务”，但小型私营企业仍可能要为上市而等上几年。

　　这家再生能源公司在长达四年的等待中发现，它的经营业绩已经翻番，并且得以达到主板的要求。再生能源公司的老总希望可以转入主板上市。主板没有退市机制，比创业板更为稳定，最重要的是，在700多家排队的公司里超过400家都正等着登陆创业板。改为主板，也许速度会快一点。

　　创业板对利润的要求是最近两年连续盈利，净利润累计不少于1000万元，或最近一年盈利，净利润不少于500万元，但营业收入不少于5000万元；主板的要求则是最近三年净利润累计不少于3000万元，现金流净额累计超过5000万，或最近三年营业收入累计超过3亿。再生能源公司符合主板的利润要求。

　　问题出在股本要求上。创业板的股本要求是发行后股本总额不少于3000万元，主板是5000万元。再生能源公司的股本金还有2000万元的缺口。

　　陈志文把再生能源公司的老板带到北京则是希望让他看到自己正在为他争取四部委的支持以补充资本金。再生能源公司属于四部委—发改委、环境保护部、财政部和工信部扶植的企业，这种扶植政策的好处是可以给这家公司要来补贴，这种补贴就可以算入股本金。

　　这是陈志文大显身手的时候。

　　陈志文是在2009年进场的。在这个私人俱乐部里，陈志文擅长的角色是牵头人。他先是帮助再生能源公司进行了股改—再生能源公司的老板成为了单一大股东；随后还建立了7人的董事会、监事会与高级管理层。陈志文还帮它找了一个独立的董事会秘书。

　　这些必备之处对于陈志文来说早已经轻车熟路。在接下来一年的时间里，陈志文非常富有效率地帮这家公司引入了券商以及其他的战略投资者。在估值完成后，陈志文以每股一元的价格吃进了再生能源公司老总让渡的股份。但他拒绝透露自己到底持有多少原始股份。

　　陈志文做的事情逻辑上就是A轮融资。他的钱有一部分是自有资金，而剩下的则来自他的那个隐秘俱乐部里愿意出资的其他富人。市面上这些富人多如过江之鲫，而好公司则很少。

　　券商帮助再生能源公司做的估值采用的是行业市盈率倍数的方式。按照2008年的净利润乘以行业的普遍市盈率(约为10倍)即可算出一个大致的估值。再生能源公司让渡一定百分数的股份给陈志文，陈志文的钱则帮助再生能源公司第一次扩张了生产线。

　　陈志文判断再生能源公司是一家好公司是因为它属于产业扶植项目，并且利润非常稳定。但是它还是缺钱。这家公司三年的产销计划已定，它正在扩建厂房生产线以及物流渠道与销售队伍，这些都需要钱，很多很多的钱。

　　按照正常的路数，一家公司在递交材料后如果符合各种要求，则可以半年内上市。再生能源公司希望上市融的资金可以用于扩宽市场，包括在主流电视媒体上打广告—这可不是一笔小钱。

　　但现在的问题是它无法上市。无法上市就无法筹集到需要的资金做市场推广，也无法扩充销售队伍，这些产能很有可能将变成非常难以消化的库存，并最终在资产减值准备里占有一席之地。这其实和铁观音遇到的麻烦有一点像，但好在再生能源公司还有继续上市的可能，只是没人知道具体的时间而已。

　　在最终上市前，这家公司其实还进行了一次B轮融资。 新的出资人面前的数学题是这样的：假设陈志文在入股时有5000万的利润，是以每股一元的价格进入，第二年利润增加到8000万后，股票价格则变成了每股1.6元。加上溢价，最终这些战略投资者付出的价格是每股2.5元。陈志文如果在这个时候卖出股份的话，便可以获得250%的收益。陈志文其实已经获利了。当然上市的价格是每股8.5元的话，他显然将赚得更多。

　　在长期等待IPO的这些年头里，私人投资者和战略投资者遭受的损失并不严重。对于私人投资者来说，最致命的是他们的钱是以极高的成本获得的，那么无法套现则有可能遭受资金链断裂的风险。

　　私募股权投资公司最大的变数是可能需要重新设计退出路径。据研究公司投中集团(China Venture)的数据，2010年有220笔私募或风投支持的IPO获得证监会批准，但2011年降至165笔，去年仅97笔。

　　在更发达的市场，私募公司可指望将股权卖给其他私募或谋求通过战略并购实现扩张的企业，从而退出投资。但在中国，据数据公司Dealogic数据，过去3年私募公司将股权卖给其他私募或企业平均一年只有15次。

　　私募公司之间相互买卖股权的二级私募市场在中国仍不成熟。为数不多的这类交易包括去年12月英联投资将北京火锅连锁企业呷哺呷哺一笔少数股权卖给美国私募泛大西洋(600558,股吧)(10.70,0.20,1.90%)集团，英联投资在2008年买下这笔股权时花了5000万美元。他们没有公布具体的交易金额。

　　但这都不是非常致命的问题，无非就是公司无法上市，投资经理没有业绩。没有上市获利的巨大好处，私募股权公司很有可能要占用自有资金来维持运转。这些公司最大的资产就是人，在IPO不好的时候，他们通过裁员来维持生计。你根本看不到私募股权公司集体破产的新闻，这个世界相信大数法则：自然万物均呈常态分布，股票市场有交投平淡的时候也会有大涨的时候。同样，IPO总会有重启的一天。

　　“证监会也有他们的业绩压力，他们也需要汇报这一年让多少企业获得了融资，市场的流动性怎样。”一名外资私募股权公司的董事总经理对《第一财经周刊》评价说，这没什么好担心的。

　　私募公司与私人投资者都会在进场时与企业签订协议，约定的期限通常为5年，如果公司无法上市，则需要按照一定的利息—通常为12%，赎回他们购买的股份。也就是说，在投资界，只要没有高利贷，这都是一笔不会赔钱的买卖。私募股权公司还会签署一个对赌协议，如果管理层的经营业绩没有达到标准，他们有权换掉整个管理层。

　　但这并不保证那些等待排队的公司可以高枕无忧。

　　为了疏导新股“堰塞湖”，中国证监会去年年底掀起财务核查风暴，要求排队企业提交自查报告。今年年初开始，也是第一次，证监会抽调了券商的人力共同组成了财务核查小组，抽查企业的自查报告。

　　截至3月31日，证监会共收到610家待上市企业的自查工作报告。因未完成自查工作而提交中止审查申请的有107家企业，提交终止审查申请的有162家企业。

　　这次的财务大核查至少要到6月才会结束，4月抽查15家，5月抽查15家，包括东方证券股份有限公司和重庆燃气集团股份有限公司。 也就是说，在6月之前，IPO不会重启。

　　“财务大核查是个很耗人力的东西。证监会自己的人都不够，还要从交易所和证监局派人，他们大概每个项目派10个人，15个项目就是150个人”。一名要求隐去姓名的中型券商IPO项目经理对《第一财经周刊》称。

　　保荐机构和会计事务所也要出独立的报告，也要花差不多的人力和时间。从12月底到3月底，投行每个项目组也要出4至5个人去查一个公司。本来一个公司的IPO项目组只有2至3个人，为了这次核查要从其它业务部门调人过去。会计事务所会对这项业务收费，因为审计一般都是先付费的，投行是实行后付费的，所以对核查基本上不怎么收费。核查费用倒也没有多少，基本上就是出差费用，主要是人力和时间。这笔费用要公司埋单。

　　还有巨大的风险等着拟上市的公司。

　　上市需要耗费一笔巨额的开销。这笔费用包括审计费、律师费、券商承销费，大约为每年2000万至3000万元，如果多等待一年，就会多增加一年的费用。这些费用里面有一些是危机公关以及付给媒体的灰色费用，这些钱是不能计入发行成本的，解决方式则是老板自掏腰包。

　　还有一些坏公司为了冲上市粉饰了它们的报表。它们通过在采购和销售中的大量现金交易，制造几份虚假的订单合同，有的在行业出现大问题时，根本不做足够的减值准备。呆得越久这些公司就会离地面更近一步，随后便是粉身碎骨。坏公司是在咎由自取，但对于一些业绩稳定不存在造假的好公司来说，它们则付出了不必要的代价。

　　对于一家公司来说，它决定上市无非就是因为可以拿到一笔不用偿还的资金、有更好的品牌效应以及可以让公司变得更为规范。好公司也一定是出于公司发展某个阶段的考虑才想走入股票交易市场，对于它们来说这样的等待有时候就毫无道理可言。

　　“公司很可能不知道它们的募投项目该如何编制。”管陶咨询的刘雪梅评价说。募投项目在于预计公司大概多久可以筹得资金，并将这些资金用于哪些领域。但如果不能确定募集到资金的时间，则很难规划这些钱到底要用于何处。

　　企业家通过训练获得对市场进行准确预测的能力，只有在政府或银行的干预行为扭曲了市场信号，并使他们远离潜在供给和需求的真实情况，他们才会犯错。每个企业在不同的阶段有不同的资金需求。很有可能的是，当它们被允许上市的时候已经偏离了它们最需要钱的那条轨迹。

　　“对于创业板的企业，很多一年的利润也就两三千万，之前还付了一两百万的审计费用和其它费用，上不了市这些损失也蛮大的。”一位不愿说出姓名的外资私募股权公司高管评价说。证监会筑起了一道保护栅栏，它以为将保护投资者，却引起了另一些人的灾难。

　　在诸多倒霉蛋的队伍里现在还塞入了一些中介机构。

　　“在过去几年IPO红火的时候，IPO收入往往占到了投行的很大一部分，甚至大部分收入，因为IPO的收费远远高于再融资和重组。承销费用在过去两年都非常高，最高可以达到7%至8%，一个项目就能有5000万到6000万的收入，甚至七八千万的也有。除了承销收入之外，券商往往也会自己购买一部分股权。现在这些收入都没有了。”上述券商的项目经理抱怨说。

　　在已经公布的财报中，中信证券(600030,股吧)(12.75,0.15,1.19%)、招商证券(600999,股吧)[微博](13.04,0.36,2.84%)、西南证券(600369,股吧)(9.02,0.13,1.46%)、华泰证券(601688,股吧)(9.93,0.13,1.33%)、兴业证券(601377,股吧)(11.78,0.11,0.94%)、海通证券(600837,股吧)(11.24,0.21,1.90%)、光大证券(601788,股吧)(13.29,0.09,0.68%)都出现了投行业务收入锐减，招商证券减少了超过50%，只有国金证券(600109,股吧)(15.89,-0.15,-0.94%)一家出现了增长。

　　审计所也会出现损失。“ 通常上市公司会和会计事务所签3年的协议，在上市之后三年的年审都是由这家事务所做，年审费用通常在50至100万之间，大企业会更高，这才是会计事务所真正看重的。IPO停发意味着未来将没有新增业务收入。”立信审计师事务所的一名中层管理人员对《第一财经周刊》评价说。

　　“在中国，对于四大来说IPO是非常大的市场，占到我们总业务的15%到20%。在过去一年里IPO业务收入几乎没什么发展，是持平的。”毕马威的Michael J.Andrew说。毕马威的解决之道是在IPO暂停后，转做离岸业务。

　　另一个始料未及的副作用开始打乱陈志文的计划。包括胜景山河(002525,股吧)、巴安水务(300262,股吧)(27.160,0.24,0.89%)、万福生科(300268,股吧)(5.650,0.00,0.00%)等数起震动监管层的涉嫌IPO造假上市案件，其保荐机构皆为平安证券[微博]。证监会将处罚不计代价抢业务的平安证券。

　　平安证券被暂停保荐资格三个月，市场传闻说证监会如果再严厉一点的话，将取消平安的保荐资格。

　　这种惩罚没有错，但陈志文则需要为再生能源公司寻找一个新的保荐券商。这是以前他没有遇到过的情形。

　　他也还没有得到四部委马上发放补贴的承诺。为此可能会由再生能源公司的大股东或者是陈志文寻找新的投资者来补上股本金的缺口。陈志文称，这是他第一次体会到了传导效应带来的处处不顺。

　　证监会的用意在于保护投资者的利益。中国股市屡见不鲜的例子是公司上市的当天拥有一个极其美丽的价格，但当更多的散户进入后这个价格就开始下跌。这里面登峰造极的例子是中国石油(8.58,0.07,0.82%)，它以接近50元每股的集合竞价上市，但现在的价格则跌到了8.5元。即便刨去增发稀释的部分，价格缩水也非常明显。

　　如果证监会连一家看起来资质极其优良的国企都无法控制是否会破发套牢投资者的资本金的话，又怎么能寄希望于那些漏洞百出的小公司可以在价格上俯首帖耳呢？

　　“现在市盈率之所以这么高是因为一级市场的利益群体太大了，从VC进入市盈率就抬到了5倍，PE进去的时候就到了10到20倍，然后再到承销机构，等到IPO发行的时候就可能到了30倍，所以到二级市场之后下跌的可能性很大。现在推出的新股群价机制试图对现在的定价机制进行改革。”海通证券的首席投资顾问瞳彬对《第一财经周刊》评价说。但他同时认为这里面牵涉的利益过大而无法真正施行。

　　此外，由人为把控的审批必然会带来寻租，这是中国社会里大部分问题发生的根源。在某些极端的情况下，这些做法带来的危害，要远远大于它给市场带来的价值。与其设置一个守门人来避免混乱，还不如将追诉机制建设得更像样，“造假者必然付出惨痛代价”的警示作用其实更为牢靠。

　　企业应该有权决定它们究竟要什么时候上市 。

　　(应被采访者要求，陈志文为化名)