我们需要什么样的新股发行制度

　　中国股市为改革开放和经济建设做出了无可替代的重大贡献。但是，由于股市发展时间不长，监管政策、上市公司及市场参与者的成熟度等原因，致使IPO发行时断时续，20余年股市发展史中就有8次停发。2012年9月至今还在停发中，造成800余家企业排长队等待发行，形成规模庞大的“IPO堰塞湖”。

　　新股上市盲目炒新屡禁不止，股票市场换手率奇高，投机心理浓重，导致出现中国经济总量10年增长5倍，而中国股市却10年徘徊的怪象。国内市场偏重高融资，另外，我国上市企业基础产业偏重。如银行、石油、电力、煤炭、矿山、房地产等行业大型企业多，而高科技企业小且少，上市企业持续增长的动力不足。企业难以持续增长高业绩支撑高价发行的股票持续上涨，相反影响拖累大盘下滑，典型如中石油等高价上市低价运行。同时，在股市全流通政策下，原始股东特别是民营股东套现愿望大于持续经营，在市场非理性上升时表现尤为明显。这些问题长期下去必成大患，将严重损害中国股市的健康发展。

　　引入时间成本

　　资本市场是规则导向非常强的市场，笔者认为有条件限制原始股东套现，拉长IPO发行和再融资锁定期（限售期）是解决以上问题的牛鼻子。在发行规则上用好不同的限售期就能对IPO问题及股市其它问题有一个根本性解决。

　　第一，大股东作为上市公司的主要责任人，限售期可由3年延长到5年，同时大股东最低持股量要有明确的信息公示。如果大股东发生变动，要接受证监会或交易所严格审慎地审查和监督。说到底股票市场尽管是全流通的，但大股东必须对市场承诺，有多少股是为保持经营的稳定性而不流通的。其他原始股东，也不能一年以后就全部一次性流出，要有限制地分1-5年退出。

　　第二，新股发行和再融资，无论市场如何变化都不应该停下来。证监会审查只能审查企业能否发行，而发与不发，什么时候发应该交由企业定。人为停发应在中国股市消失。

　　第三，资金是有时间成本的。如银行3年期存贷款利率就比1年期高，1年期定存就比活期高。资本市场的投资风险和锁定时间长短具有直接关系，锁定时间越长，投资风险越大；市场是聪明的，当锁定时间拉长时，市场对资金的风险判断就变得非常谨慎，对企业的审视也会更加严格，理智的投资者就会多起来。

　　拉长锁定期

　　股市作为市场化极强的市场，无论是股指低迷还是高涨，融资需求都伴随市场存在，任何时期发行股票都是股市自然生态的体现。延长锁定期可以彻底解决当前“IPO堰塞湖”问题，发行新股锁定1-5年，每年释放20%流通股，理论上800只股票1年内全部进入市场，一年后流通的股份仅相当于160只股票进入市场，对现有市场容量几无影响，对市场冲击相当有限。

　　延长锁定期利于投资者对上市公司的观察，彻底解决炒新股问题。发行股票企业挂牌一年内无流通股，IPO发行后让股民先关注企业一年，理智地分析观察一年以后股份开始流通上市。由于拉长锁定期，到时以上市公司业绩说话，从根本上杜绝了盲目炒新现象。

　　锁定期延长，预期风险变大，市场化招标价格必然会下降，有利于长期投资。社保基金、公募、私募基金等长期投资者将会逐步增多，散户投资者逐步转向买基金来投资，我国股市换手率奇高状况，也会逐步下降，我国股市财富效应也将显现出来。IPO和再融资锁定期长，市盈率必然低，为二级市场股市上涨预留了空间，有利于长期牛市的出现。

　　培育长期投资者

　　强制上市公司高比例现金分红是首要的。对于长期锁定的投资者来说，现金回报是最可靠的物质基础，当然送转股票等也是吸引长期投资的重要手段。

　　其次，新股申购应公开透明规则统一，不分网上网下，机构户、个人户全部公开网上申购。由于锁定时间1-5年，每年解禁20%，申购账户应要求有最低金额，主承销商可推荐价格区间，由市场申购者决定申购价格。在发行数量确定的前提下，以价格高的申购者中标，而高价区间内中标者以最低价成交。例如某企业发行2亿股，价格区间预定为每股7-10元，市场实际申购每股8元申购1亿股；每股9元申购1亿股，每股7元申购8亿股。那么实际中标数量2亿股，中标价格区间为8-9元，成交价格统一为8元；如果发生同一价格以上申购股数超出发行总数，可等比例减少购买股数或引入绿鞋机制，预先约定可超发股数。为了预防申报数量达不到期望发行股数，事先约定达到70%或50%为成功发行，达不到则发行失败，发行失败应允许企业调低价格重新发行。

　　锁定期限内，除大股东和原始股东外，发行后申购的新股可以进行大额交易，但买入者要在解禁后才能进入二级市场交易；还可以考虑推出优先股解决长期投资者的需求，也避免股票大量供应对市场的冲击。

　　总之，股市最大的创新是规则的创新。中国股市问题多且顽固，如果一个问题一个解决方案可能会顾此失彼，压下葫芦起了瓢；人为控制停发股票来调节市场也只是暂时缓冲，却带来“堰塞湖”等后遗症。全面系统有效地从根本上解决问题，就要深化改革创新股票发行机制，调整发行规则，抓住拉长锁定期这个牛鼻子，解决供求平衡，牵一发而动全身，有效解决中国股市的顽疾，从而使中国股市走上持续健康与我国经济同步发展的轨道。

　　（本文作者系山西省国信投资集团公司总经理、山西证券股份有限公司董事长）