桂浩明新股发行市场化改革

　　近几年来，中国股市一直走势低迷，在世界各主要经济体中，属于表现最差之列。究其原因，很多人认为新股发行制度存在重大弊端，没有真正做到市场化，而且还带来了“三高”（高发行价、高上市价和高市盈率定位）现象，成为制约市场健康发展的重要因素。在理论界，对于长期以来以核准制为模式的新股发行体制也是诟病甚多。党的十八届三中全会明确提到了要推动新股发行从核准制向注册制过渡。显然，现在所进行的新股发行制度改革，既是一次按照市场化原则对原有体制的重大突破，同时也肩负了通过制度变革来振兴股市的重任，因此对于证券市场的影响是重大而深远的。

　　向注册制过渡

　　中国股市自创立以来，新股发行一直是实行核准制的。开始由交易所担任核准的角色，证监会成立后，就由证监会来审核拟上市公司，并最后确定是否允许发行。这种制度的形成有其现实合理性，在市场初创时期，各种制度不够健全，而各地政府利用资本市场筹集资金、缓解国企困难的呼声又很高，市场则十分弱小，这个时候如果采取注册制，新股不加控制地批量上市，很可能会酿成重大风险。后来市场虽然逐步发展起来了，市场法制程度提高了，但还是存在监管不够到位的问题，因此也不具备实行注册制的条件。在《证券法》中，就明确规定了新股发行实行核准制的原则。因此，现在监管部门所能够做的，就是推进新股发行向注册制过渡，而不是一步到位实行注册制。在理论上，注册制的实施，应以修改《证券法》为前提，而这不可能在短期内实现。

　　核准制与注册制虽然看上去差异很大，但其实有很多相通的地方。比如，都需要拟募股上市的公司向监管部门报送公司的申请材料，在核准制条件下，监管部门是在对这些材料作了合规性和合法性审核后，再作出是否允许发行的决定。而在注册制下，只要拟上市公司向监管部门证明，并且使其相信这些材料都是真实的和符合要求的，就可以直接上市了。这里的关键在于，核准制是把能否上市的决定权集中在监管部门，而在注册制下，企业能否上市则在理论上取决于它能否自证符合上市条件。当然，监管部门仍需做相应的调查了解，并且对拟募股上市的公司进行“聆讯”。所以，就相关材料的审查环节而言，两者之间并没有太大的不同。而实行了核准制，最大的好处在于将企业上市的决定权交给了市场，但是否能够为投资者所接受，那就要由市场来决定了。在核准制条件下，由于是获得了监管部门的批准，给投资者的信号就是该公司的上市已经获得了“背书”，这就自然弱化了市场的主动选择权。所以，在市场化程度较高、法制也比较完善的国家和地区，新股发行都已经实行了注册制，中国资本市场要走向成熟，必然也需要这样去做。

　　在本次新股发行制度改革之前，境内市场上的新股是如何发行的呢？监管部门里设有多个审核环节，还有一个发挥决定作用的发行审核委员会。从工作的内容上来说，不但要验证企业上报的各种材料的真实性、可靠性以及合规性，同时还要对企业作出盈利能力与成长性的判断。但很明显，这些是不太可能完全做到的，而监管部门又是基于自己所做的验证与判断来决定企业能否上市。因此，这里的核准内涵，要比标准意义上的核准制宽泛得多。也就是说，过去我国境内股市是一种超核准制，与注册制相差甚远。现在所进行的改革，就是对监管部门在新股发行中的作用作出调整，严格局限于只是审核上市材料的合规性与合法性，这实际上就已经是在向注册制靠近了一步，或者说是开始了过渡。

　　需要指出的是，实行了注册制，客观上是留给市场以很大的选择空间，但也不能排除企业在发行中会出现各种违规现象。因此，成熟市场都是采取了事后严厉监管的做法，也就是说公司发行股票前只要证明自己是“好人”就可以了，但如果事后发现不是“好人”，不符合上市条件，申请材料中的陈述存在虚假与不完整，就可以采取相应的处罚措施。而以往在境内市场中，一方面企业上市受到严厉的管制，但一旦实现了上市，监管却又比较宽松，有的企业尽管被暴露出存在违规、信息披露不完整乃至欺诈上市的问题，也很难将其强制退市。因此，在向注册制的过渡中，要在放松管制的同时加强监管，否则会对市场的运行埋下很多隐患。新股发行体制改革以后，监管部门不再对企业的盈利能力与成长性作出判断，但如果企业上市后出现了与以往的陈述相差很远的情况，又不能作出合理的解释，那么就要受到处罚了。这次新股发行制度的改革，在这个方面的力度是比较大的，应该说是有点与成熟市场的做法接轨了。尽管现在名义上还是核准制，但已经摆脱了过去客观上“越界”的核准范围，从而具备了向注册制过渡的初步条件。这也是此次改革的最大亮点所在……（全文请阅读《中国金融》印刷版2014年第04期）

　　作者系申银万国证券研究所市场研究总监