新股发行改革的解与待解

　　十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）将市场资源配置从基础性作用提升到决定性作用，在资本市场改革的思路上也表现出了明确的市场化倾向。证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》）也沿袭了三中全会《决定》的思路，以市场机制的发挥为核心，从证监会的角色定位到监管方式都开始调整思路，进行全新定位。应该说，这次的新股发行体制改革一定程度上对于解决中国资本市场的制度痼疾将发挥很好的作用。但是在解决制度痼疾的背后，也还有一些改革不充分的地方有待进一步突破。

　　思路转变：保护中小投资者意图明显，股民信心重振有待时日

　　长期以来，中国资本市场对中小投资者保护不力，致使股民对中国股市信心不足，并引发了很多问题。我国资本市场的制度设计偏重于融资，证监会及其他中介机构的角色定位一直都是服务于发行人，围绕着发行人的保护，将上市公司作为主要的服务对象。这种观念造成了无论从制度设计上还是行为上都对中小投资者权益的保护不够重视，以致形成了“融资者强，投资者弱”的市场格局。而由于“资本多数决”原则的影响，公司决议的结果控制在拥有多数股份的大股东手里，因此“一股独大”现象很普遍，再加上信息渠道不畅通、投资回报机制不健全，为上市公司违法违规操作提供了可乘之机，也为其侵占中小投资者权益创造了条件和机会。

　　《意见》将中小投资者合法权益的保护作为本次改革的宗旨，并且从强化信息披露、明晰发行过程中各主体责任、中小投资者投资渠道的保护等多方面进行落实。

　　首先，《意见》规定发行人在招股说明书和公告中，必须真实、准确、完整地披露公司的情况，加强风险揭示，并尽量使用浅白语言，避免含糊其辞、隐瞒信息。当发行人及其控股股东、中介机构等主体因为信息披露违法给投资者造成损失后，必须依法赔偿投资者损失，严重时还要求发行人回购已经发行的股票等。这些措施的制定，都意图使中小投资者在投资时以及遭受损失后权益得到更好的保护。

　　其次，对防止“三高”提出了明确的措施。例如，将减持与发行价挂钩，要求发行人提前制定稳定股价的预案，并且对于报价最高的10%的申购量要先行去除后才能定价，对于提供有效报价的投资者数量也根据上市公司发行股票的数量作了具体的规定。这些措施，都有利于抑制“三高”。

　　最后，在新股的配售中，调整回拨机制和网上配售机制，对于申购踊跃的中小投资者，新股配售制度更加尊重其申购意愿，因此，网上配售的机制也十分有利于中小投资者申购，为中小投资者顺利进入市场畅通了渠道。

　　可见，此次《意见》已经将保护中小投资者的合法权益，加强对发行人、中介机构的监管，加强对券商的监管这一改革思路完整地表述出来，这一理念的确立，促使中国资本市场从为融资服务向为投资服务转变，从发行人的“圈钱之地”，向广大股民的“希望之地”转变。

　　中小投资者才是中国资本市场的“衣食父母”，如果对其相关利益保护不力，中小投资者就会对中国股市彻底失去信心，中国的资本市场也必然因此而无路可走；只有保护中小投资者，不再将他们视为人人抢食的“唐僧肉”，而当做一片可持续涵养的“试验田”，资本市场才能从少数人的财富盛宴转变成多数人投融资的俱乐部，这样我国的资本市场才能保持健康持久的发展……（全文请阅读《中国金融》印刷版2014年第04期）

　　作者单位：中国政法大学，刘纪鹏系中国政法大学资本研究中心主任