新股发行制度的国际借鉴

　　新股发行制度是资本市场的基础性制度，大多数国家和地区根据其证券市场成熟程度、法律法规体系完善程度、投资者保护体系建设情况及市场环境等因素，采取相适宜的发行制度。新股发行制度总是寻求在投资者和融资者之间的平衡，既要降低企业融资成本，提高证券市场的运行效率和竞争力，又要提升证券市场透明度，防止欺诈和非法交易，保护投资者合法权益。

　　一般认为，成熟市场有两种新股发行审核制度，以美国、日本为代表的注册制和以英国、法国为代表的核准制。注册制是基于信息披露原则的形式审核，规范信息披露的行为，消除信息的不对称和信息供给的不充分，由投资者根据披露的信息自主进行价值判断。核准制是证券监管机构要对发行人进行实质审核，包括对披露内容的真实性进行核查与判断，以及对披露内容的投资价值和投资风险作出判断。核准制的初衷是，由行政机构介入发行审查，只允许优质证券发行上市，减少投资风险。例如，欧洲大陆、中国香港以及2000年后的英国都实行核准制。

　　美国：证监会审核发行，交易所审核上市

　　美国的新股发行审核主要分为两个层面，一是联邦层面的美国证监会（Securities and Exchange Commission，SEC），负责审核所有地区发行的股票，审核的法律依据是1933年《证券法》，是基于信息披露原则的形式审核。二是州层面的证券监管部门，负责审核本州发行的股票，法律依据是各州颁布的证券监管法案，统称为“蓝天法”（Blue-Sky Law）。各州的发行审核也不尽相同，为了预防欺诈和非法交易行为，控制投资风险，部分州会对发行公司的盈利、销售额等设立发行条件，进行实质审核。因而，有人称之为“双重注册制”。1996年颁布的《全国性证券市场促进法》（National Security Improvement Act）规定，在某些全国性交易所发行上市的股票可以不经过各州的发行审核。笔者重点关注联邦层面的新股发行审核制度。

　　凡在美国境内公开发行的股票，都须在SEC注册登记。通过形式审核后，SEC宣布注册文件生效，发行人可向全国性的证券交易所申请上市。上市是发行人和证券交易所之间的自由选择，交易所根据各自的上市条件对其进行规模、盈利能力等方面的实质审核，决定是否允许其上市。

　　SEC对新股发行的审核重点是发行人是否符合信息披露规则，包括信息披露方式是否合规，披露内容是否齐全，披露格式是否符合要求，风险披露是否完全，财务报表是否符合会计准则等。监管机构制定了完备的信息披露规则，明确信息披露的方式、内容、格式和责任等，确保发行人向市场全面、准确、高质量地披露信息，进而确保投资者能够基于充分、有效的信息披露作出投资选择，从而保护投资者合法权益。如果发行人的重大信息披露不完整或不正确，责任由发行人和中介机构承担，因此遭受损失的投资者可向发行人申请赔偿。

　　发行人的发行注册过程公开透明，主要是SEC与发行人就披露的信息进行反复沟通的过程，全程通过电子化信息平台EDGAR系统进行。通常，SEC会在收到注册文件的三十天内，提出反馈意见，要求发行人进行修改或补充，并进行多次反馈和回复。从注册文件提交到注册生效，一般会经历三至五个月。

　　美国新股发行注册制能够顺利运行，与其诸多的制度安排和成熟的市场环境有关，如市场化程度较高、市场运作规范、完善的法律法规体系、有力的诉讼制度和行政执法、中介机构切实履行职责、投资者保护体系完备、投资理念较为成熟等……（全文请阅读《中国金融》印刷版2014年第04期）

　　作者单位：北京大学光华管理学院，中国证监会博士后科研工作站