存量发行能遏制“三高”吗

　　鼓励新股发行时持股满3年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。公司新股发行数量应当根据募投项目资金需求合理确定，明确新股发行与老股转让数量的调整机制。

　　文/本刊记者 郭娴洁

　　自从创业板开盘以来，其新股“三高”发行一直为市场所诟病，但也苦于未能找到根治良方。而IPO的新政改革推出存量发行，剑指“三高” （即高发行价、高估值和高募集资金），这是否能遏制“三高”？

　　万恶的IPO“三高”

　　根据证监会内部的数据，“三高”问题已备受关注。以创业板发行的第一年为例，根据Wind资讯统计数据，第一年的135家创业板公司全部超募。135家创业板公司预计募集资金321.5亿元，实际募集资金992.4亿元。即使按募资净额计算，募集资金也达928.6亿元，超募额达607.1亿元。

　　从发行市盈率看，135家公司发行前市盈率平均为49.8倍，发行后的市盈率高达66.3倍。统计显示，发行的第一高价股是海普瑞(002399,股吧)；发行后市盈率最高的是金龙机电(300032,股吧)的126.67倍，创第一年A股最高发行市盈率纪录，最低的华伍股份(300095,股吧)也为36.98倍。而与创业板相比，中小板公司同期的发行市盈率为35倍，主板仅为 24倍。并且这个最高市盈率不久就被屡屡刷新，如沃森生物(300142,股吧)等。

　　如今，一方面创业板上市企业355家平均发行市盈率54.38倍，超募1倍以上占比73%，大量资金闲置；另一方面，中小投资者在新股投资上亏损严重，目前为止，355家公司中100家上市公司股价低于发行价。而那些所谓的前途无量、在招股说明书中承诺得天花乱坠的“三高”创业板公司，在上市后就开始陷入漫漫跌途，让最初的投资者深度套牢，同时也破坏了A股的市场环境。

　　缓解“超募”？

　　中国股市20多年来一直执行的是增量发行，即IPO时公司在原有股份的基础上增加发行流通股。那么，何为存量发行？

　　股票市场上的存量发行（secondary offerings）有两种主要情形：一是股票首次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。

　　IPO存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。也就是说，存量发行公司要IPO，必须是原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者，这样总股本并无变化，但引进了新股东。这样主要有3个特点，一是融资的目的是为了减持变现；二是不会增加总股本，减轻二级市场的资金负担；三是存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有。

　　在11月30日发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中，表示鼓励新股发行时持股满3年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。

　　而作为新股发行体制改革配套细则，《规定》在促进新股价格合理化、遏制“三高”发行方面都做了制度设计。其中，第9条要求，公司新股发行数量应当根据募投项目资金需求合理确定，明确新股发行与老股转让数量的调整机制。

　　所谓调整机制，是指新股发行时，根据询价结果，若预计新股发行募资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量，但不能超过发行方案载明的公司股东公开发售股份的数量上限，且新股与老股发售的公司实际发行总量不得超过发行方案载明的本次公开发行股票的数量。也就是说，上市公司募投项目需要多少钱，就发相应多少股。你募集资金多，那么老股东可能就要让出更多的股份，一个真正有潜质的公司，老股东是相当惜售的。

　　证监会相关负责人表示，推出老股转让机制，有利于缓解超募现象。有投行人士表示，本次对于超募资金问题给予约定，可以通过减持老股的方式来缓解资金超募。

　　而对于高发行价和高估值，证监会的新政在新股定价环节规定：针对发行人，把减持行为与发行价挂钩，限制发行人定高价；采取措施约束网下配售的机构投资者报高价，确定发行价时，要求先剔除报价最高的10%的申购量等；提高网下配售的比例，限制网下配售的投资者家数，增加单个网下投资者的配售数量，加大报价申购的风险，促进网下投资者审慎报价。

　　在如此的条条框框下，新股定价应该回归理性。但是，投资者可能要问：比如，存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现，高价套现。

　　对于这个问题，《规定》明确老股转让是新股发行的一部分，发行价格与新股一样；持股满36个月的老股东可以在公开发行新股时按照平等协商原则向公众发售老股。并未提及老股发行后的锁定期事宜，仍存在老股东为了能卖出个好价钱，与券商、机构等窜通的可能性。

　　不过，《意见》中，对发行主体的市场约束部分明确，“发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后2年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　相对来说，对IPO高发行价和高估值有一定约束力，但也不排除推高发行价重演的可能性。因为，从老股东（一般是创业板上市公司的大老板及其家族）的角度而言，我股价发高了，募集资金一定会高，也就意味着让出的股份少。卖出尽量少的股份，获得同样的资金，老股东必然都会挖空心思地推高股价。因此，这些规定的效力如何，还有待实践的检验。

　　惩罚机制需跟上

　　过去，创业板IPO“三高”猖獗，一个重要原因是监管缺失或者说监管太软，对造假的保存人、券商、律师，及上市公司负责人的惩罚都太轻。

　　自胜景山河(002525,股吧)、绿大地等欺诈上市的重大案件发生以来，上市公司主体违法违规已经成为市场关注的重点。胜景山河在上市前被查处，未能成功上市，也只是对保荐人作出撤销资格等相关处罚，而绿大地却至今仍未退市。而至今处罚最严厉的是万福生科(300268,股吧)，也不过是责令万福生科改正违法行为，给予警告，并处以30万元的罚款；对董事长龚永福给予警告，并处以30万元罚款；同时对严平贵等其他19名高管给予警告，并处以25万元至5万元罚款。此外，拟对龚永福、覃学军采取终身证券市场禁入措施，并移送公安机关追究刑事责任。此外，决定对平安证券给予警告并没收其在万福生科发行上市项目中的业务收入2555万元，并处以5110万元的罚款，暂停其保荐机构资格3个月。然而，如今看来，这个暂停3个月的处罚只是一纸空文，从处罚至今已近一年7个月，IPO仍未开闸。

　　相对而言，成熟市场的处罚就要厉害得多。去年6月20日，香港高等法院颁发命令，责令因财务造假而上市的洪良国际，以2.06港元/股的价格，回购其IPO之时发行在外的5亿股股票，耗资10.3亿港元，高于其IPO时所募金额。同时，对两位保荐人一个吊销执照，一个被禁止从业3年。

　　对于如何加强IPO事后监管与惩罚，12月2日，在证监会关于新股发行重启的相关会议上，证监会副主席姚刚指出：“引入老股发售和券商自主配售，券商发行人定价，发行节奏市场化等制度安排，这些制度短期内可能让发行人股东套利，为了老股卖高价将新股定价推高，所以本次新股制度改革发行价如何制定需要各承销商平衡双方利益关系，不能单独偏向发行人定高价。”姚刚强调：“超募分成的现象一旦被发现，主承销商相关资格将会被取消，老股减持、券商自主配售等环节涉及很多利益要特别注意，销售环节出现问题也会暂停承销资格。”

　　此外，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。

　　对于中介机构则明确执行：发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。

　　但是，这些只是监管措施，具体在实践中如何实施，投资者将拭目以待。