以制度为保障 IPO注册制才能发挥有效性

　　在国内公司普遍存在上市冲动的驱使下，在目前配套的法律制度尚不健全，尤其是虚假上市违法成本低廉的情况下，注册制容易导致不良公司“搭便车”问题的出现。

　　—李剑峰

　　李剑峰

　　在用市场化手段进行新股发行制度改革的背景下，成熟市场中被广泛采用的发行审核注册制得到国内市场的关注。在近期例行的发布会上，证监会也表示正在研究注册制改革问题。

　　实施注册制利好股市

　　笔者认为，实行注册制将起到两大方面的作用。

　　首先，实行注册制有助股票市场基本功能的有效发挥。

　　融资、价格发现和资源配置是股票市场的三大基础功能，但是现行的核准制在一定程度上限制了这些基础功能的有效发挥。在核准制下，监管机构对申请发行人进行实质审查，新股发行节奏受到控制，这不利于股票市场有效发挥其融资功能；监管机构对新股定价、发行和交易干预较多，这不利于股票市场有效发挥其价格发现功能；申请发行人需要符合相关法律和规章制度规定的准入门槛才能具备发行候选资格，然后还要经过监管机构的实质审查，发行上市门槛过高以及审核程序复杂不利于股票市场有效发挥其资源配置功能。

　　与核准制相比，在注册制下，发行节奏通过市场手段自行调节，改善了现行核准制下对融资需求的人为抑制，有利于股票市场融资功能的有效发挥；申请发行人的股票定价、发行和交易基本由市场决定，监管机构不会过多干预，有利于股票市场价格发现功能的有效发挥；监管机构对申请发行人一般只进行形式审查，申请发行的准入门槛和发行成本降低，上市效率得到提升，有利于股票市场资源配置功能的有效发挥。

　　其次，注册制有助上市公司行业分布优化。

　　管理层已经为中国证券市场的未来发展指明方向，即要顺应实体经济的发展需求，具体到当前经济结构转型的大环境中，中国证券市场的发展就是要顺应经济结构转型的要求。近年来中国的经济结构已经发生了一些变化，而A股市场却没能顺应这一变化，服务实体经济的任务完成地也并不理想，这从上市公司的行业分布中可以得以体现。

　　目前位居市值权重前三位、占A股市场市值权重超过40%的行业是与重工业增速相关性更为紧密的金融、采掘和机械行业，由此A股市场更多地受到近年来经济结构转型导致的重工业增速持续下滑的拖累。股票市场既更多地受到经济下滑的负面影响，也无法更多地分享到经济结构转型带来的正面推动，还导致上市公司整体质量下滑。

　　当前上市公司行业分布未能体现转型期实体经济的发展变化是A股市场整体业绩情况差于宏观经济、未能体现出上市公司“优势群体”特征的重要原因。上市公司质量方面存在缺陷，就无法很好地体现资本市场的投资价值，也就无法得到投资者的青睐，资本市场也就无法获得可持续发展，无法完成为转型期的实体经济服务的新任务。

　　导致上市公司行业分布存在结构问题的原因很多，其中现行的IPO核准制是重要原因之一。在核准制下，监管机构对发行人进行实质审查，为上市发行设置了诸多前端准入门槛，也发布了一些行业准入指引。在经济结构转型之前，A股市场的确反映了中国经济的历史发展脉络，也的确与实体经济紧密联系。但进入结构转型阶段，核准制导致的对新兴行业融资需求的人为抑制弊端就逐渐显现出来。而在注册制下，申请发行人的发行融资资格天然获得，这就为希望获得融资支持的新兴行业的发展提供了融资便利，有助于改善现存的行业分布结构问题，也就更能适应中国经济结构转型的要求。

　　在管理层提出金融行业要服务实体经济的政策基调下，当前这种未能体现中国经济结构转型要求的行业分布应该成为A股市场政策调整的重点。通过IPO核准制向注册制的转变，上市公司行业分布的改善和优化能够顺应当前和未来实体经济发展的长期要求，同时还可以减缓A股市场来自经济转型的阵痛，而更多地分享到经济结构优化的积极效应。

　　要以制度保障为前提

　　如上所述，实施IPO注册制能够更好地发挥股票市场的基础功能，还能够通过改善上市公司行业分布到达实现提升上市公司质量的目的，不过注册制的有效性需要以制度保障为前提才能实现。

　　实施发行审核制度的目的就是通过审核对申请发行人进行遴选，从而实现防止不良上市公司进入市场交易、保护广大投资者利益以及维护股票市场有效运行。只要能够达到这一目的，无论是核准制还是注册制，都是好的发行审核制度。之所以市场对目前实施的核准制存在颇多诟病，主要原因是在核准制下存在前述诸多不利于股票市场发展的因素。但是，并非只要简单地将核准制变成注册制，这些问题就能够迎刃而解，只有强有力的制度保障才能充分发挥注册制的有效性。

　　注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，一般认为较为发达的股票市场对股票发行的审核比较宽松，其实并不尽然。监管机构在核准制下的实质审核和注册制下的形式审核是划分核准制和注册制的主要标准，在注册制下，发行人的权利自然获得，无需监管机构的特别授权，这是注册制区别于核准制的重要特征。但是发行人权利的自然获得并不意味着能够滥用这些权利，其背后有着一套完备和严谨的制度体系来保障合格发行人进入市场。

　　由此可见，实施注册制及其有效性的发挥需要具备两个基本前提：一是监管机构的高效监管能力与手段；二是发行人及中介机构的诚信意识及法制意识。

　　A股市场目前实行的核准制以事前控制为主要特征，会导致权力寻租等道德问题的出现，虽然以事后控制为主要特征的注册制虽能在很大程度上避免以上问题的发生，但在国内公司普遍存在上市冲动的驱使下，在目前配套的法律制度尚不健全，尤其是虚假上市违法成本低廉的情况下，注册制也容易导致不良公司“搭便车”问题的出现。因此，注册制有效性的发挥还需要健全的制度体系做保障。