纵论新股发行体制改革

　　尽管本周五作为证监会向社会各界公开征求新股发行改革意见的截止日，但市场上关于新股发行体制改革的各种声音时有发生。第四轮新股发行体制改革的启动，在申报、审批、定价、发行过程以及上市后业绩与减持等过程中不同环节都进行了相应改革。本周我们通过采访专家、投行人士、散户来听听他们对新股发行体制改革的一些建议，聆听的过程实际上是思考的过程，也更有利于我们对新股发行制度的进一步认识和理解。

　　专家剖析：光改新股发行体制显然不够

　　武汉科技大学金融证券研究所所长/董登新：2009年5月启动的新股发行体制改革应该说基本任务已经完成，当时推出的发行体制改革比较简单，就是一级市场去行政化，核心的就是两条，一个是证监会不干预新股发行定价，另一个就是证监会不干预新股发行节奏。

　　从2009点到去年10月份可以说证监会基本坚守了这两个底线，做得比较好。自从去年10月份暂停新股发行之后，这种情况发生了转折。实际上去年暂停新股发行，当时证监会找了很多借口和理由，没有直接承认是暂停发行，用了抽审、复查等等理由，这实际上就是证监会动用了行政手段，关闭了A股一级市场，这一关就是7个月，完全与当时2009年启动新股发行体制改革的初衷相悖。

　　当这次的新股发行改革意见稿出来之后，大家看到这其中强化了行政干预，包括具体措施，比如解禁股的减持价格，新股上市后20天的表现，都纳入了价格管制的范畴，这样一种小修小补的细节性改革其实已经进入了死胡同。

　　从新股发行体制改革的大方向来看就是市场化、法制化，这种方向非常清楚，现在关键问题还是立法滞后，这是最大的障碍。新股发行体制的第一个阶段已经基本完成，就是两个市场化，其实很容易就能做到，但是当改革不能深入推进到第二个阶段时大家就开始犯糊涂了，出现了这种倒退的现象。

　　其实要往前跨越的话很简单，就是实现注册制。而这一步上，证监会遇到了比较大的障碍，就是立法滞后，证监会的权利不能超越法律。两个市场化达到后，就不需要再纠缠不清，跨越向前就必须要创造条件向注册制过度。但这一步的跨越需要法制环境，必须要有立法先行。

　　但看看我们的证券法，现在的IPO制度是核准制，因此在证券法还没有修改前，核准制暂时动不了，而核准制向注册制的过度也需要有法制环境的保障，非常严厉的法律手段的保障。因为注册制的特征就是淡化上市前的审核审查，但是必须加强上市之后的监督监管和惩处力度，因此注册制的威慑力在上市之后，而不是上市之前。注册制敢于淡化IPO的程序，主要的后盾就是上市之后的监管监察，从这点来看，刑法和民法对证券犯罪的条款需要修订，要加大法律的制裁力度，对待信息造假、虚假上市，我们的民法刑法需要相应的条款来保障投资人的权益，比如索赔通道、做穿牢底等等，这种威慑力足以让股票发行在注册制下有个自我约束，要讲诚信，对法律有敬畏感，这样就可以简化上市前的审核审查，简化程序，降低企业IPO成本，可以提高IPO效率，通过法律威慑力可以减少犯罪的动机。

　　不过，证监会不能去修改证券法，因此当新股发行的问题不能在改革中进一步推进时，证监会只能选择回头补过，通过第4轮进一步完善征求稿。可以说证监会也有无奈的地方，他们可能也希望通过新股发行体制改革的不断折腾，来解决新股发行方面的问题。但新股发行中的很多问题，比如新股三高、过度投机等等现象，都不是新股发行体制改革这一个环节可以改进。

　　应该说需要整个制度匹配的改革，不断超前推进来完善，但现在处于停滞的状态就出现这种两难的格局。尽管改革的大方向是市场化、法制化，但是在具体的操作中我们却看到了更多的行政管制和干预的介入到我们的改革中，这也是这次修订后市场反响比较大的原因。我认为未来证监会有很多地方需要改，资本市场的改革不能总是停留在新股发行改革这一个环节上，必须要从顶层设计上来推动更加重大配套措施的改革来推进，比如退市制度、分红制度等。

　　市场影响：IPO开闸仅仅带来短期影响

　　A股市场走势的影响因素较为复杂，除了市场普遍关注的以新股发行为主的融资需求外，经济因素仍是市场运行的客观基础，但同时上市公司的发行质量也与经济走势存在内在联系，此外国内流动性、外围市场、国际资金流向、国内外政策因素等等对国内市场在不同阶段和时期均有不同程度的影响。

　　从2009年7月第三次新股暂停开闸后以来市场走势与融资金额（包括IPO、增发、配股等融资方式）之间的关系看，在2011年之后市场整体融资规模出现整体性下降，由2009-2010年月均800亿元左右降至2011-2012年月均500亿元左右规模，而在2012年9月新股暂停后，市场融资规模进一步下降至月均400亿水平。

　　实际上，在市场融资规模整体下行的格局下，A股市场也是震荡下行为主，市场融资规模的大小与A股指数走势难以适用简单的因果关系解释。而从市场运行的经济基础看，GDP增速与市场走势之间的相关性更高，对市场解释能力更强。

　　此外，从历次新股发行暂停与重启后的市场表现看，市场走势与新股发行也并非呈明显的负相关关系。实际上，新股发行重启一周的市场历史表现看，出现短期调整的次数较多，但仍有两次单周出现上涨，而从月度表现看，三次上涨四次下跌，整体看，在一个月时间内市场的跌幅在收窄甚至出现上涨为主。因此，从市场具体表现看，新股开闸对市场短期影响为主，但并非市场的长期决定因素。

　　圈内声音：审核端改革力度小

　　王志（化名）（上海一券商投行人士）：我觉得还是要让市场说话，这次的征求意见稿对后端发行修改力度较大，但对前端审批改变并不多，目前仍保持着审核制，只不过是在信息披露提前、要求上市材料受理后即披露，所以说审核端的改革力度是比较小的，但我感觉更应该在审核上做出大的改变，只有将审核制改为注册制，把企业的优劣交给投资者自己去判断，才能实现审核效率上的提高，同时去增加新股的供给，防止新股是种稀缺资源，才能防止爆炒现象的实现。还有如果未来发现新股造假方面的问题，监管机构是不是也要承担点责任，不能总搞中介机构。

　　散户心声：改来改去没改掉本质

　　唐飞（化名）（深市股东账户A154××××86）：中国男足与泰国国家“二队”过招，被掐了个1:5，像是在演喜剧片；新股发行改革叫了这么多年，改来改去也没改掉本质“圈钱”，像是在演恐怖片。这场恐怖片只针对国内，不针对国外，中国石油在A股的发行价可以高出香港与纽约若干倍，亚洲最赚钱的公司让持有美元的投资股东赚钱，却没能让生他养他的人民币股东赚钱。国内国外，地下天上！

　　多少次审查那都是走过场，多少次财务自查那都是娱乐大众，看一看那些准备上市的企业，有几个不是来捞钱的？有多少是真正为发展企业而寻求上市的？

　　眼下丧失了投资功能的市场居然还有人高喊不能丧失融资功能。光脑袋跟肚子越长越大，腿却越长越细，技术上如何寻找支撑点啊！继续发行新股嘛，让发行新股的既得利益者继续长肉，我们乐于见到那压垮股市的最后一两赘肉。

　　新股上市就变脸，已经是股市的常态，就像吃“冷血馒头”，投资者已经变成不折不扣的阿Q，麻木不仁不代表被砍了一刀又一刀还麻木不疼，韭菜割了一茬可以再长一茬，羊毛剪了一层还会再长一层，把水吸干了，就是竭泽而渔。

　　回顾：历史上曾七次

　　暂停IPO

　　第一次：1994年7月21日—1994年12月7日

　　空窗期：五个月

　　前后发行股票：粤宏远A/中炬高新

　　背景：窗口期大盘一度快速跌落至325.89点，随后展开一轮大幅度上涨和回调。IPO重新启动后，未能阻挡大盘继续探底，到1995年2月股指探底至524点。

　　第二次：1995年1月19日—1995年6月9日

　　空窗期：五个月

　　前后发行股票：仪征化纤/创业环保

　　背景：1994年12月IPO重启后仅一个月即告再度暂停。这次暂停期间，大盘一度在三个交易日内从580点涨到926点。至新股发行恢复时，大盘又回调至700点。

　　第三次：1995年7月5日—1996年1月3日

　　空窗期：六个月

　　前后发行股票：东方电气(600875,股吧)/黔轮胎

　　背景：此次IPO暂停距上一次也仅有一个月时间，暂停期间股指先后走出两拨小幅上涨行情，但之后一路下滑直至1996年初。黔轮胎的新股发行后，大盘很快到达阶段性底部513点。此后股指一路走高，展开一轮大牛市。

　　第四次：2001年7月31日—2001年11月2日

　　空窗期：三个月

　　前后发行股票：上海能源/华联综超

　　背景：这是进入本世纪以来的第一次IPO暂停。当年6月，国有股减持方案出台，“市场价减持国有股” 招致市场猛烈的抛压，上证综指从阶段高点2245点开始一路下泄。10月22日国有股减持被叫停，市场一度上涨，11月2日IPO重启。但到12月股指再度向下，并自此开始了长达5年的熊市，直至股改实施。

　　第五次：2004年8月26日—2005年1月23日

　　空窗期：五个月

　　前后发行股票：双鹭药业(002038,股吧)/华电国际

　　背景：证监会于当年公布了试行IPO询价制度，在正式方案出台前，IPO被暂停。这次IPO暂停时，A股仍处在2001年以来的熊市当中。

　　第六次：2005年5月25日—2006年6月2日

　　空窗期：一年

　　前后发行股票：三花股份(002050,股吧)/中工国际

　　背景：这是A股历史上最长的一次IPO空窗期。由于股改，IPO暂停了一年时间。这一轮空窗期开启后不久，上证综指跌至历史低点998点。空窗期进入尾声时，股指开始大幅度回升。空窗期结束后，A股最终迎来了牛市。

　　第七次：2008年12月6日—2009年6月29日

　　空窗期：八个月

　　前后发行股票：上海电气/桂林三金

　　背景：A股在经历了6124点的疯狂之后一路下行，金融危机以及新股大量发行导致市场暴跌，至2008年12月时已经下跌了一年多。进入2009年后，市场一度走出2008年至今最大的一波反弹行情。IPO在2009年6月末重启，助推股指在一个月后站上3478点。但此后股市一路阴跌。

　　本报记者

　　刘扬