证监会就新股发行体制改革征求意见IPO 重点突出 5 方面改革 圈钱终于加强了约束

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　　证监会7日宣布公布新《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》），《征求意见稿》包括五大方向的重点改革措施，其中预披露时间提前、严格约束股东减持条件、发挥个人投资者参与发行定价作用、改革新股配售方式和上市当年营业利润下滑50%以上或上市当年即亏损的严惩相关保荐机构等措施尤为引人关注。

　　《征求意见稿》共分5大部分。首先是推进新股市场化发行机制，进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。公司过会后新股发行时点由发行人自主选择。

　　第二是强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务。发行人控股股东须承诺所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价，公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月；控股股东在公司上市后五年内股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。

　　第三是进一步提高新股定价的市场化程度。发挥个人投资者参与发行定价的作用，发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。强化定价过程的信息披露要求，在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况。

　　第四是改革新股配售方式。网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。

　　第五是加大监管执法力度，切实维护“三公”原则。被确定为违规的中介机构及相关当事人自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请；建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束；发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。

　　意见解读

　　推进新股市场化发行机制

　　(一)进一步提前招股说明书预先披露时点，加强社会监督。发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露。

　　(二)申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。积极探索和鼓励企业以发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资。

　　(三)发行人通过发审会并履行会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。

　　(四)放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月。

　　发行人自取得核准文件之日起至公开发行前，应参照上市公司定期报告的信息披露要求，及时修改信息披露文件的内容，补充财务会计报告相关数据，更新预先披露的招股说明书；期间发生重大会后事项的，发行人应及时向证券监管部门报告并提供说明；保荐机构及相关中介机构应持续履行尽职调查义务。发行人发生重大会后事项的，由证券监管部门按审核程序决定是否需要重新提交发审会审议。解读：

　　新时代证券研发中心副总经理秦茂军认为，“发行人招股说明书申报稿正式受理后，即在中国证监会网站披露”这条规定使拟上市公司披露的信息能够更早与社会公众见面，接受社会各届的监督，社会公众包括新闻媒体可以有更多的时间就自己感到疑惑的问题提出质咨询。真金不怕火炼，拟上市公司披露的信息是真是假难逃社会公众的“火眼金睛”。

　　此外，申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债，此举可以减少股票二级市场的压力。新股发行时点由发行人自主选择，其实质是将新股发行节奏交由市场决定，这可谓是本次改革的最大亮点。

　　强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务

　　(一)加强对相关责任主体的市场约束。

　　1、发行人控股股东、持有发行人股份的董事和高级管理人员应在公开募集及上市文件中公开承诺：所持股票在锁定期满后两年内减持的，其减持价格不低于发行价；公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。

　　2、发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，预案应包括启动股价稳定措施的具体条件、可能采取的具体措施等。具体措施可以包括发行人回购公司股票，控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。上述人员在启动股价稳定措施时应提前公告具体实施方案。

　　(二)提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东转让股票，应在相关信息披露文件中披露股东减持原因、该股东未来持股意向、减持行为对公司治理结构及持续经营的影响。

　　(三)强化对相关责任主体承诺事项的约束。发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员等责任主体作出公开承诺事项的，应同时提出未能履行承诺的约束措施，并在公开募集及上市文件中披露，接受社会监督。证券交易所应加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束，对不履行承诺的行为及时采取监管措施。解读：

　　秦茂军认为，此项改革的重点在于上市公司股东减持行为有了更明确的约束，而且更应该重视公司的股价，这里面既要做好业绩，也要切实维护股价，因为价格低于发行价是不能减持的，避免了恶意圈钱以后把上市公司当垃圾扔。

　　此外，这项改革还明确了大股东有稳定公司股价的义务，大股东必须有上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案，这有利于保护中小股东的合法权益。

　　进一步提高新股定价的市场化程度

　　(一)改革新股发行定价方式。按照《证券法》第三十四条的规定，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定。发行人应与承销商协商确定定价方式，并在发行公告中披露。

　　(二)发挥个人投资者参与发行定价的作用。发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于20人；公开发行股票数量在4亿股以上的，提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。

　　具备承销资格的证券公司应预先制定上述个人投资者需具备的具体条件，并向社会公告。

　　(三)强化定价过程的信息披露要求。

　　发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露。在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，网下所有投资者报价的中位数、加权平均数，公募证券投资基金报价的中位数和加权平均数，确定的发行价及对应的市盈率等。

　　如拟定的发行价格(或发行价格区间上限)的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的，在网上申购前发行人和主承销商应发布投资风险特别公告，明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险，提醒投资者关注。内容至少包括：

　　1、比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响；提请投资者关注所定价格与网下投资者报价之间存在的差异。

　　2、预计募集资金超过募集资金投资项目需要量的，说明富余募集资金的用途及其对公司经营、公司业绩等带来的影响和风险。

　　3、提请投资者关注投资风险，审慎研判发行定价的合理性，理性做出投资决策。解读：

　　秦茂军指出，这项改革旨在发挥个人投资者参与发行定价的作用。同时规定，有效报价人数不足的，应当中止发行。给予以了硬性约束。使中小股东在新股发行上有了更多的“话语权”。

　　而在网上申购前，发行人和主承销商应当披露每位网下投资者的详细报价情况，包括投资者名称、申购价格及对应的申购数量，网下所有投资者报价的中位数、加权平均数，公募证券投资基金报价的中位数和加权平均数，确定的发行价及对应的市盈率等。这个规定让以前保荐机构与一级市场的机构联手操控发行价的情况得以改善甚至杜绝，谁出了多少钱，谁要买多少股一目了然，甚至可以谁出最高价就给谁，让不法机构吃不了兜着走。

　　加大监管执法力度，切实维护“三公”原则

　　(一)保荐机构与发行人签订发行上市相关的辅导协议后，应及时在保荐机构网站披露对发行人的辅导工作进展；辅导工作结束后，应在其网站披露辅导工作报告。

　　(二)进一步提高信息披露质量。研究改进信息披露内容和格式，突出披露重点，使用浅白语言，提高披露信息的可读性，方便广大中小投资者阅读和监督。

　　(三)招股说明书预先披露后，发行人相关信息及财务数据不得随意更改。审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门立案查处，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请；查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　(四)在发审会前，中国证监会将对保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查。

　　(五)强化发行监管与稽查部门的联动机制。从申请文件被行政受理时点起，发行人及其董事、监事、高级管理人员及相关中介机构即需要对申请文件的真实性、准确性、完整性承担相应法律责任。审核中发现涉嫌违法违规重大问题的，立即移交稽查部门介入调查。

　　(六)强化新股发行的过程监管、行为监管和事后问责。发行人和承销商不得向发行人、发行人董事及高级管理人员、承销商及上述人员的关联方配售股票。发行人和承销商不得采取操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为；不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为；不得通过自主配售以代持、信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益。证券业协会应制定自律规则，规范路演推介、投资价值分析报告披露、承销商自主配售等行为，加强行业自律管理。

　　(七)证券交易所应进一步完善新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制，建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制，加强对“炒新”行为的约束。

　　(八)发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列。

　　(九)进一步加大对发行人信息披露责任和中介机构保荐、承销执业行为的监督执法和自律监管力度。建立和完善中国证监会保荐信用监管系统、证券业协会从业人员自律管理系统与交易所信息披露系统之间的信息共享和互通互联，方便社会公众参与监督，强化外部声誉和诚信机制的约束功能。发行人及其董事、监事、高级管理人员未能诚实履行信息披露义务、信息披露严重违规、财务造假，或者保荐机构、会计师事务所、律师事务所等相关中介机构未能勤勉尽责的，依法严惩。解读：

　　此改革的重点在于严格约束保荐机构，审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，中国证监会将中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请。也就是说，如果发行人被中止审核，保荐机构一年之内不能再保荐新项目。而发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。比如哪个公司在发行时因涉嫌虚假记载等被确定终止发行，公司在三年之内没有资格再发行新股。

　　而最让人诟病的新股上市业绩就变脸的问题，此次改革也有严格的规定：发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门立案稽查。也就是说，新股上市当年营业利润下滑50%以上或上市当年即亏损的，保荐机构保荐的其它公司暂时不会被证监会受理了，以此约束保荐机构对保荐的公司不能弄虚作假，一个公司滥竽充数曝光，其它的公司再发行上市就遥遥无期了。

　　改革新股配售方式

　　(一)引入主承销商自主配售机制。网下发行的新股，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售。发行人应与主承销商协商确定网下配售原则和方式，并在发行公告中披露。承销商应当按照事先公告的配售原则进行配售。

　　(二)网下配售的新股中至少40%应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。

　　(三)调整网下配售比例，强化网下报价约束机制。公司股本4亿元以下的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的60%；公司股本超过4亿元的，网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%。余下部分向网上投资者发售。既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。

　　(四)调整网下网上回拨机制。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，应从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的15%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的30%。

　　(五)网上配售的具体方式，由发行人和主承销商协商确定并在发行公告中披露。网上发行的股票，发行人和主承销商可以采用现行按申购量配号抽签确定中签号码的方式进行配售，也可以采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票的方式配售。

　　(六)强化新股配售过程的信息披露要求。主承销商和发行人应制作配售程序及结果的信息披露文件并公开披露。发行人和主承销商应当在发行公告中披露投资者参与新股自主配售的条件、配售原则；自主配售结束后应披露配售结果，包括每位获配的投资者名称、报价、申购数量及配售数额等，主承销商应说明自主配售结果是否符合事先公布的配售原则。

　　发行人、主承销商、参与网下配售的投资者及相关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的，发行人应在上市公告中予以披露。解读：

　　此改革的重点在于，强化了网下机构投资者的报价约束机制。比如公司股本在4亿元以上的大盘股，网下机构和个人投资者也就是大户配售比例不低于本次公开发行股票数量的70%，也就是7成大盘新股将由机构投资者承受。这样的话，只有30%的股份会在网上认购，既减少了一级市场的资金压力，又可以避免大盘股对中小投资者恶性圈钱的隐患。特别是既定的网下配售部分认购不足的，应当中止发行，发行人和主承销商不得向网上回拨股票。这点与目前有很大不同，即如果调研实力很强的机构投资者都不愿意足额认购新股，那说明这个公司发行价格可能会有问题，己所不欲勿施于人，直接终止发行，不得回拨到网上让中小投资者买单。

　　反过来说，如果新股的质地好，在网上认购时很受欢迎，机构投资者还不得不忍痛割爱。网上投资者有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，网下向网上回拨15%；网上投资者有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例为本次公开发行股票数量的30%。就是说，如果4亿元以下的的公司，最多的情况可以实现网上70%发行网下30%发行，实现机构让利于中小投资者。