证监会启动新一轮新股发行体制改革 改革周年盘点

　　证监会7日宣布，将公布新一轮新股发行体制改革意见，包括五大方向。部分重点改革措施包括：申报即预披露、发行前可发债、引入主承销商自主配售机制、发审会前启动对相关中介机构底稿的抽查工作。

　　新股发行体制改革方案征求意见到21日结束，结束后监管部门根据征求意见情况进行修订并正式发布。方案正式发布后，在审企业已完成审核进程，并且符合新的发行改革方案内容要求的，就具备了给予核准批文的条件。

　　据中国产经新闻报道，“新股发行体制改革”并不是一个新鲜词。20多年来，新股发行体制共出现过9次重大变革，先后经历过审批制和核准制两个阶段。此次以2012年4月1日《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（简称《指导意见》）出台为标志的改革，也是这一漫长历程的延续。以这份文件出台为标志，一系列改革措施陆续出台。而今，在盛传IPO即将再开闸的时刻，或许正适宜进行一番盘点。

　　长达半年的IPO停摆

　　有人称此次发行改革是一次“休克疗法”。自2012年10月26日“浙江世宝”发行后，IPO至今已停摆6月有余，期间沪、深两市分别上涨了6.80%、4.99%。正当人们对上涨意犹未尽时，IPO重启之声却又此起彼伏，市场情绪再次受到影响。或许是为了稳定人心，4月12日下午，证监会举行新闻通气会，表示恢复新股发行仍没有时间表。重启IPO看来还需要一系列的准备。

　　IPO停摆或许是迫不得已的。当时，沪指2000点岌岌可危，股市持续低迷，投资者看不到希望。但与此形成强烈对比的是，企业的IPO热情不减，队伍越排越长。这一反差将A股市场重融资、轻投资的弊病暴露无遗。急速前进的IPO成为股市的沉重压力。这把监管层推向一个两难选择：如果不暂停IPO，难以承担市场对其造成股市下跌的指责；如果暂停，那么多排队的企业怎么办？在各方压力下，IPO最终停发停审，并形成了巨大堰塞湖。

　　这并不是第一次暂停IPO。在此次暂停之前，曾经上演过7次IPO暂停与开闸。和过去几次相似，本次停摆给股市资金面带来了“喘息”的机会。同时，也适当恢复了投资者的信心。与之相呼应的，是2012年底至今的股市回涨。然而，或许更重要的意义在于，为监管层争取了进行体制改革的时间。从监管层的最新表态来看，证监会换帅后政策将保持连续性和稳定性，IPO的开闸将会建立在一个较为完善的机制准备基础之上。

　　重启的时点，根据3月中旬证监会某官员的表述，“须待在审企业财务专项检查工作全部整体完成之后。”这里指的专项检查工作分为两个阶段，第一阶段为自查阶段，要求中介机构、发行人在3月31日之前完成自查并上交自查报告；第二阶段为抽查阶段，由证监会对自查情况进行核查，这项工作须在6月底前完成。两个阶段整体完成之后，才可能重启。

　　审核重心向“信息披露”转移

　　所谓的“财务核查”，始于2012年12月28日证监会召开的IPO在审企业财务报告专项检查工作会议。此次会议上，证监会发布了《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》（下称《通知》），规定目前正在排队的800多家IPO企业的中介机构必须在今年3月31日前递交自查报告，证监会将在自查报告审核基础上，开展重点抽查工作。并要求对12项粉饰操纵利润的情形进行重点核查。

　　从2012年4月启动新一轮新股发行体制改革以来，提高IPO企业的信息披露质量，始终是改革的核心元素。专项财务检查体现了“以信息披露为中心”的监管理念。

　　在证监会换帅之后，这一政策得到了延续。尽管在证监会换帅时，有部分在审企业对于IPO重启的预期心存侥幸，对是否要撤材料呈现出观望态度，事实上，企业撤材料的增速没有此前市场预计的那样快；但是，肖钢接替郭树清出任证监会主席之后，继续推进IPO财务核查、先推进体制改革再重启IPO的基本政策并没有动摇。在4月12日召开的媒体通风会上，证监会有关人士表示，信息披露仍是新一轮发行体制改革的核心。如发现中介机构内控机制不到位，尽职调查不充分，将依法律法规严查。对于发行人不配合中介机构实施核查，提供虚假资料的，将依法移送稽查，对于涉嫌财务造假、欺诈发行的，将移送司法机关，追究刑责。

　　财务核查同时起到了某种“挤水分”的作用。到4月12日晚间公布的排队企业审核情况来看，2013年终止审查的企业增至168家，较4月初的124家增加44家。长久以来难以解决的拟上市公司“注水”问题，通过多轮财务核查和强制信息公开的改革举措，或许将得到相当程度的改善。

　　完善询价定价制度

　　此次新股发行改革的初衷是“治理三高”。其中最为股民关注的，是新股发行价格偏高，上市之后往往走低的问题。新股如何合理定价，直接影响到一级市场与二级市场之间的平衡，关系到融资方与投资方之间的互利。定价的过程表面上是市场多方力量的博弈，实质上则是多重制衡与沟通机制发挥作用的结果。

　　综合来看，确定新股发行价格的确定是较为复杂且专业的。因此，目前沪深股市的新股定价都通过向较为专业的机构投资者询价的方式来确定。当前询价制度是荷兰式的两步定价，即承销商会按照投标人报出的价格，从高到低排列，直到按照价格排序后的投标数量满足预定发行额为止。获得购买资格的是前几家报价高的机构，最终申购价则以这几家高报价机构中最低的报价为准。如此一来，机构投资者为了能中标，在竞价过程难免有意提高报价，最后的报价往往脱离了公司的真实价格，造成了新股发行定价的虚高，以致公司一上市就让限售股股东有了强烈的兑现动机，也给市场造成了很多泡沫。

　　因此，本轮改革的关键举措即在于重塑新股发行定价机制。《指导意见》规定了以下六个改革方向：一是扩大询价对象范围，引入个人投资者。二是提高向网下投资者配售股份的比例，建立网下向网上回拨机制。三是要求询价机构审慎定价。询价机构发现存在发行人异常情形的，应进一步核实研判。四是加强对询价、定价过程的监管。承销商应保留询价、定价过程中的相关资料并存档备查。五是引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析，为中小投资者在新股认购时提供参考。六是敦促证券交易所组织开展中小投资者新股模拟询价活动，促进中小投资者研究、熟悉新股，引导中小投资者理性投资。

　　为了进一步加强对机构投资者报价的监管，增加估值定价的透明度，相应的问责机制或奖惩机制亦不可或缺。比如，将询价与信用评价机制挂钩，对在询价过程中多次出现非理性报价和其他不当行为的机构降低信用评级，提高询价对象整体的报价质量。最终，落实法律责任到人，将缺乏合理性、不能自圆其说的报价以及低质量报价的责任落实到询价的相关个体。我们或许可以期待，这一系列的调整措施，将能够完善询价定价机制，让新股发行价回归其价值红线，才能真正理顺一级市场和二级市场的关系，从而优化投资融资环境，恢复股市的健康与活力。

　　IPO重启前的制度准备

　　有消息称，IPO重启时间表与新股发行改革的配套方案同时推出。根据4月12日媒体通风会上证监会发言人的说法：“我今年将会进一步深化以信息披露为中心的新股发行体制改革思路，相关新股发行改革思路和方案正在研究中，届时会公开。”这一说法在业界的预期内，“IPO重启的前提是发行体制改革，没有配套改革，重启还是以前的路子。”一位南方券商的投行人士指出。

　　因此，IPO重启将会建立在体制改革的基础上。根据参与财务审核的某相关人士表示，制度准备将会从以下五个方面开展：一是修订完善相关制度，细化信息披露的要求，淡化对上市公司盈利能力的判断；二是开展IPO专项核查工作，并结合工作要求在今后的工作中把检查中取得的经验落实到日常工作中去，规范中介机构和发行人的相关行为；三是完善定价约束机制，进一步提前预披露时间；四是根据询价配售的新情况和新特点，继续抑制炒新。五是打击粉饰业绩等行为，保护投资者的合法权益。

　　这五个方面的制度准备，将要求监管层继续推进IPO专项检查工作，并建立信息披露规则，并且通过不断摸索和实验，重新确定合理科学的定价询价机制。同时，强化对于投资者权益的保护。可以预见，在未来数月内，财务核查的力度将得以保持甚至强化。按照证监会的要求，此次核查重点包括自我交易、利益交换、关联方、利润虚构、体外资金循环、虚假的互联网交易、少计当期成本费用、阶段性降低人工成本粉饰业绩等，以及其他导致公司财务信息披露失真、粉饰业绩或财务造假的情况等方面。

　　此外，还可能将涉及IPO实质要件与程序规定的大量细则出台。与此同时，证监会也会继续加强后端监管和惩戒的力度。4月12日，证监会相关人士表示，将强化稽查执法监测预警机制建设，进一步加强对上市公司信息披露案件的查处力度。2013年以来，稽查部门与证券交易所已经建立了上市公司信息披露违法违规线索直接报送机制，交易所日常监管中发现的上市公司违法违规行为和风险情况，将直接报送证监会稽查局，并开展相关行动，予以立案查处。

　　遗憾的是，这一系列制度准备虽然涉及面广、内容庞杂，但是却很难有充分的时间进行精心设计。融资方对于IPO的期待已经箭在弦上，新股发行重启必须有一个明确的时间表，才能真正缓解投融资分隔的“堰塞湖”问题。相关的制度准备也不得不随着这个时间表而快速“落地”，并保持弹性开放的修改空间，以便在未来IPO开闸、再遇到新问题新挑战时，能够迅捷地进行调整和回应。从这个意义上说，新股发行体制改革既不可能一蹴而就，也不可能缓步慢行，而将是一个与时间赛跑的博弈过程。

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