创投转战定增退出 规避项目瑕疵

　　曹元

　　“我们公司最近很重视定增退出，已经进入操作阶段的有两个项目，还有数个项目在接洽中。”深圳某创投公司投资经理表示。据他介绍，在创投界，通过定增退出是眼下都在操作的事情。

　　记者采访的创投机构也都承认，不愿放弃定增退出的机会。深圳君盛投资创始合伙人、董事长廖梓君称，该公司项目主要还是通过IPO退出，但对于能够通过定增退出的还是会考虑，目前也有已经投资项目正在走程序。

　　深圳市基石创投合伙人陈延立表示，他接触的同行都在想办法做定增退出，包括他所在的公司。

　　今年以来，不断有创投借助已上市公司的定向增发，将投资项目注入上市公司实现了账面意义的退出，并且密度越发加大，从各家创投的准备来看，通过定增退出的案例还会增多。然而，这种退出方式对于创投过去数年投入的大量项目仍是杯水车薪，创投退出难题仍然待解。

　　创投参与定增越来越多

　　5月7日，ST澄海发布公告称，公司拟向颜静刚等77名自然人以及八家机构发行股份购买其所持有的上海中技桩业股份有限公司92.99%的股份。这相当于ST澄海主要资产变更成了中技桩业。

　　中技桩业——一个资本市场熟悉的公司名称，该公司两次申请IPO，因为安全事故、被举报财务造假、专利不符等瑕疵两次IPO失败。但却通过ST澄海的定向增发即将实现“上市梦”。

　　搭上中技桩业“上市梦”这班列车的还有当年投资中技桩业的诸多创投。包括上海嘉信、首创创投、士兰创投、银湖投资、建银城投、复星创富、中比基金等。

　　5月7日、5月8日、5月10日三个交易日，ST澄海三个涨停，股价攀升至10元，如果交易成功，上述创投公司不但获得了评估时的资产升值，还获得了股价上涨带来的溢价，其账面退出回报率表现不错。

　　今年以来，创投通过上市公司定向增发实现账面退出的案例越来越多。

　　1月15日，成飞集团公告称，支付不超过4340万元现金收购中科远东等21家企业和雷雨成等36名自然人合计持有的同捷科技的7%股权；同时，拟向上述股东发行不超过3985.24万股，收购其合计持有的同捷科技的80.86%股权。

　　同捷科技和中技桩业一样，曾经两度IPO，但均无功而返。其股东有达晨财信、北京博金、宁波汇亚、福建炳中、创东方投资等创投，它们也企图借助成飞集团定增实现账面退出。

　　3月20日，太极实业以现金和定向增发结合的方式收购北京慧点科技股份有限公司91%股权。

　　北京慧点科技股份有限公司曾进入IPO的辅导，但未能直接上市。该公司也是创投扎堆的公司，包括华软投资、维信丰投资、淡水河投资、慧点智鑫投资公司、日燊投资、北京中科尚环境科技有限公司等。

　　4月10日，ST北生发布了换股公告，拟置出资产为杭州物业100%股权。拟置入资产为德勤集团100%股权。德勤集团也是在IPO路程中铩羽而归的公司，该公司主营海运业，近两年行业不景气，上市更为渺茫。但ST北生换股德勤集团后，多达12家创投得以退出，包括舟山得一投资、光大金控、上海银利伟世投资、苏州国发智富创投、北京博瑞盛德、杭州德同创投、上海嘉信佳禾创投、广州德同凯得创投、成都德同银科创投、磐霖盛泰、宁波北远创投、上海融客投资。

　　次日，秦川发展公告，吸收合并秦川集团同时募集配套资金。尽管是吸收合并的是大股东，但秦川集团亦藏有天津昆仑天创、华融渝富红杉、新远景三家创投。

　　总体观察，所有项目公告方案后，上市公司股价都出现大幅上涨，比如成飞集团1月15日开始连涨四个涨停板。

　　此外，IPO有瑕疵的公司可以通过定增实现上市，并且似乎并没有受到管理层的阻拦，也没有被舆论围剿。

　　偶尔得之

　　投中集团分析师杨玲也注意到了创投通过定增退出的现象：“4月份开始增多。”杨玲认为，国内IPO的暂停，国外中概股仍不被信任迫使创投无法通过IPO退出。而2007年、2008年也是创投募集资金的高峰期，国内很多激进的基金都承诺5年结束，许多基金急需退出通道，而上市公司定增成为一个好的通道。

　　相比直接IPO，定增退出有诸多优势。

　　深圳市基石创投合伙人陈延立介绍，一方面，定增项目审查较为简单。“定增项目会找到定向买单人，是较为市场化的博弈结果，牵扯的公众股东利益较少，项目也容易通过。”

　　另一方面，和IPO相比，定增周期大大缩短。“如果顺利，6个月即可完成，而IPO则难说。”陈延立说。

　　最后，定增所支付的费用都会大大少于IPO。

　　但是通过定增退出的劣势也非常明显。“定增退出都是偶尔得之”，廖梓君介绍，IPO退出有一定的模式和流程，比较有预见性。但是定向增发则有很多机缘巧合，正好某些上市公司需要改善业绩，所投的项目管理人愿意等，主观因素很多。廖梓君称：“定增退出是并购退出的一种，由于资本市场和金融市场的不成熟，并购还不适于现在的环境，预计3-5年后，并购才能成为重要的退出渠道，现在还是零星的。”

　　此外，定增退出的回报率会大大低于IPO的回报率。

　　“按照定增价计算，创投的回报率低的只有2-3倍。”投中集团分析师杨玲介绍。

　　陈延立则介绍，定增退出需要对所注入的项目进行评估，目前采用三种评估方法：重置成本法、市价法、未来现金流折现法。后两种方法可以将项目估值评的高一些，但是证监会也会对具体项目的估值进行审核，最高不能超过15倍市盈率，但实际上，为了获得定增通过，项目往往会以10倍左右的市盈率进行估值。

　　“即便考虑到定增后的股价上涨，创投能够获得的回报率大概只有IPO的五折。”陈延立表示。