揭开PE内部跟投神秘面纱

　　在全民私募股权投资(PE)的浪潮中，不少PE机构管理人员、PE合伙人、投资经理纷纷加入投资行列。这种行为在业内被称之为：管理团队内部跟投。

　　内部跟投很流行

　　受访的绝大部分PE人士表示公司内部有跟投机制，略有区别的是，有的PE机构为强制跟投，有的为自愿跟投，有的则是要求达到一定级别、入职年限才有跟投资格，有的则是限定了跟投比例。仅有很少的PE机构表示，没有内部人士跟投机制安排，只允许以LP资格直接购买PE基金。

　　“由于PE投资一般资金量要求比较大，而内部跟投对这个要求相对较低，同时也能分享到PE投资的收益，尤其是前几年全面PE时代，跟投十分流行。”有业内人士表示。

　　不过，由于PE内部跟投的隐蔽性，浮出水面的例子并不多见。

　　星星瑞金便是其中一个典型的例子，星星瑞金在其公布的招股书中披露，公司二股东国科瑞华曾签下类似管理者跟投协议，通过这一协议，国科瑞华9名高管名正言顺地做起了星星瑞金的“股东”，并公布了相关“跟投协议”内容。

　　星星瑞金的招股书显示，2009年底，公司拟引入机构投资者国科瑞华和中金资本。根据2008年1月29日签订的《国科瑞华基金创业投资企业合作经营企业合同》，基金管理人及核心投资人必须按基金同等的投资条件对基金拟投资项目跟投，对每个项目的跟投总比例为总投资额度的3%，由管理人和核心投资人确定人员具体的跟投比例。至此，李海斐、孙华等9名国科投资或国科瑞华的管理人员成为星星瑞金的“股东”，这些人员均为国科瑞华该投资项目的负责人或项目组成员，其中孙华和李海斐为核心投资人。此外，据报道称，佰利联、浙江永强和奥克股份等上市公司也出现过类似PE机构内部人士跟投情况。

　　而除了上述内部人员跟投方式外，据清科研究中心资料显示，IDG资本和鼎晖投资还通过成立专门的跟投基金方式，帮助公司团队跟投项目。不过，采用该方式的本土PE机构似乎并不多。“这主要还是和资金实力等有关系，管理团队资金雄厚才会专门成立基金来跟投，另外也有避免利益冲突的考虑。”德恒上海律师事务所律师李锐说。

　　不过，上述被披露的PE内部人士跟投案例，显然只是冰山一角。 在近日举行的第十四届高交会期间，各路PE机构人士云集深圳，证券时报记者随机就内部跟投一事进行了解。受访的绝大部分PE人士表示公司内部有跟投机制，略有区别的是，有的PE机构为强制跟投，有的为自愿跟投，有的则是要求达到一定级别、入职年限才有跟投资格，有的则是限定了跟投比例。仅有很少的PE机构表示，没有内部人士跟投机制安排，只允许以有限合伙人(LP)资格直接购买PE基金。

　　内部跟投的方式

　　是否允许PE管理团队跟投，取决于PE机构、GP的章程或有限合伙协议的约定，允许管理团队跟投的规定在内资PE机构中比较常见，但具体的跟投方式不尽相同。

　　李锐告诉证券时报记者，近年来，国内PE行业的跟投现象很常见，从不同主体来看，跟投主要可以分为PE管理团队跟投、一般合伙人(GP)跟投、LP跟投以及PE机构跟投四种类型。讲到PE管理团队跟投，一般是指管理团队成员跟随PE机构的投资选择，以自有资金对PE机构选定的目标公司进行投资，直接或间接持有目标公司权益，分享项目投资收益并承担项目投资风险，是PE机构对管理团队的一种激励和约束机制。

　　李锐介绍，是否允许PE管理团队跟投，取决于PE机构、GP的章程或有限合伙协议的约定，允许管理团队跟投的规定在内资PE机构中比较常见，但具体的跟投方式不尽相同，主要有以下几种形式：一是PE管理团队成员以个人名义跟随PE出资并直接持有目标公司的股权；二是管理团队以自有资金出资成立有限公司或有限合伙来担任基金的GP，GP再直接或间接持有目标公司的股权，在此情况下，跟投持股比例受到有限合伙协议对GP跟投出资比例的限制；三是PE管理团队成员作为LP另外设立一家基金，由该基金对项目进行跟投；四是PE管理团队部分成员直接作为LP认购基金份额；五是以管理团队中的部分人员作为名义股东代持目标公司股权，其他管理团队人员则隐名持股。在实践中，PE管理团队跟投一般同时采取以上几种形式进行。

　　“我们要求投资经理必须跟投。”东方富海董事长陈玮告诉证券时报记者，但他并不愿意就跟投机制做更多介绍。

　　深圳创新投有关人士也表示，他们要求做项目的投资经理必须跟投，比例为2%。该人士介绍，跟投机制在国外也很普遍，国外忌讳的是Cherry pick，即选择性跟投，好的项目自己投，不好的让LP投，投资经理按比例跟投是一种制约手段。

　　广州一家PE机构投资经理则表示，自己所在PE由于规模较小，并没有跟投硬性规定，仅笼统要求一定级别后可以跟投，比如你作成几个项目之后才有资格跟投。深圳另一家PE机构合伙人则告诉证券时报记者，他们只有合伙人级别允许在基金层面进行跟投，具体项目没有安排。

　　内部跟投的来由

　　一些PE机构如果决定投资一个项目，会强制要求投资经理必须跟投，投资经理团队的跟投一般是投资额的1%~2%，有的甚至为3%。

　　PE内部跟投短短数年时间渐成蓬勃之势，自然有其缘由。

　　有业内人士认为，多数实施内部跟投的PE机构考虑的都是跟投机制的约束作用，而这又与当前PE机构普遍采用的薪酬制度有关。

　　据了解，在目前国内大部分的PE机构中，PE投资经理的收入除固定薪酬外，主要还包括差旅报销、投资项目奖励、公司整体退出收益分成和自身跟投收益等几个部分，而后两项一般周期较长，因此投资项目奖励成为平常大家十分关注的部分。这就与投资是否完成任务有关，只要投资经理把钱投出去，能否退出暂且不管，最终这个团队能拿到一定额度的投资项目奖励。另外，有的PE机构还对月工资采取预留的做法，只有完成年度任务才能拿到全额工资和年终奖励。

　　“我们今年上半年投资速度放缓，投委会枪毙了不少项目，以至于不少投资经理抱怨审核过严，因为所推项目能否通过公司投委会就意味着奖金的多少。”国内一家PE机构人士告诉证券时报记者。

　　这样的薪酬制度设计，使得很多投资经理对于项目的挖掘几乎到了削尖脑袋的地步，以至于在他们看来，让发掘的项目通过公司内部投委会在某种意义上不亚于一次首次公开募股(IPO)过会演练。

　　正是在此背景下，一些PE机构如果决定投资一个项目，会强制要求投资经理必须跟投，投资经理团队的跟投一般是投资额的1%~2%，有的甚至为3%。其理由不外乎两点：首先是为了避免投资经理的道德风险——防止投资经理为了完成投资任务，做出更好业绩拿更多奖金，在PE投资环节就开始与项目方一起包装公司，争取顺利通过投委会；其次，强制跟投还能使投资经理对项目投入更多精力，将项目和投资经理的利益捆绑在一起。

　　李锐认为，PE机构出于分散风险，从加强对投资经理约束的角度考虑，强制跟投的要求不失为内部制度安排上的一种选择，毕竟投资经理自己投了真金白银，自然不敢草率硬推项目，而另一方面，PE机构实施内部跟投也是着眼于激励作用的制度设计。

　　“我们跟投主要是从激励机制考虑，并不是所有的人都可以跟投，只有一定级别的人员以及经办的投资经理才可以，并且还有额度限制，比如限制某个级别只能跟投一万股。”中部一家带国有性质的PE机构内部人士告诉记者。

　　深圳一家仅允许内部人士以LP形式购买基金的PE机构管理人士也认为，由于国内PE机构投资经理薪酬相对来说不算高，所以不少机构都是通过允许内部跟投的方式来实施激励，“我们只允许直接购买基金，至于怎样更好地激励到位，我们也在考虑改革，可能主要还是以提高工资、提高投资项目奖励的方式，暂时没有计划放开内部跟投。”在该人士看来，由于当前PE行业发展很快，人才竞争激烈，行业流动性较大，如何做到长短结合，达到有效激励和约束是PE机构考虑的问题。