揭秘医药并购疫苗估值16倍最高 13亏损收购

　　理财周报见习记者 林劼/深圳报道

　　2014年，生物医药并购火爆，风头甚至盖过互联网，堪称并购最热行业。

　　但让买卖利益各方头痛的是，国内火爆的医药并购市场，迄今并没有形成一个完整的市场估值参考体系。

　　一名长期从事并购的投行人士道出了国内并购估值的玄机，“在国内，估值报告由评估机构根据并购双方的需求‘定制’，国内投行目前还不具备有足够的估值能力，也不需要靠这个赚钱。”

　　对此，理财周报产业与资本实验室独家梳理了2013年以来医药行业150个上市公司并购案例，总结发现其中估值规律和行业均值情况，并建立相应的估值参考体系。

　　疫苗平均16.4倍估值最高

　　根据《资产评估准则——企业价值》，注册资产评估师需要分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适应性，并选择其中一种或多种。

　　理财周报产业与资本实验室系统整理了2013年以来医药行业150个并购案例，其中具有有效数据的共有84例。

　　生物技术领域并购：包括疫苗、小分子药、新兴中药、试剂等方向。24家生物技术并购标的，PE估值中位数16.4倍，估值范围最广、高价并购亏损资产最多，并购估值弹性最大，最有想象力。

　　西药领域，24个并购标的，PE估值中位数6.45倍，为生物医药细分领域最低。中药领域，12个中药并购标的，PE估值中位数11.51倍，高于西药领域。综合制药领域并购，PE估值中位数13.58倍。

　　根据统计，75例披露并购方法的案例中，收益法高达52例最多，成本法25例，市场法3例。剔除极端数据后，收益法的平均增值率为247.82%，成本法为31.41%。

　　以收益法评估的资产价值的增值率大大高于成本法。这也是，为什么这么多评估机构更愿意使用收益法的原因。

　　事实上，评估机构的介入往往是在并购项目已经非常成熟，准备出重组草案的时候。一位投行并购人士表示，前期和客户沟通、写可行性报告，做估值的时候都会用PE对比估值法，比例可达80%。而且，最主流的，不是看同行业上市公司的平均PE，而是看近期，即一两年内同行业收购案例的PE倍数。

　　目前，市场估值存在本末倒置的情况。本来应该是按评估报告来估算企业的价值，但在这之前，评估机构就根据客户谈判的基础就已经有一个PE估值。

　　负PE近1/3，区间跨度巨大

　　根据理财周报对84个有效数据的统计，剔除PE为负值以及异常高的情况，医药行业并购的平均PE为19.36倍，最低0.93倍，最高101.48倍，区间跨度非常大。

　　进一步统计生物科技、制药、西药、中药四个细分行业的PE，就平均值而言，生物科技最高，西药最低。估值差异最大的是制药，其最低、最高PE估值，也是整个医药行业的最低、最高值。差异最小的是西药，最低1.76，最高20.08。值得一提的是，负PE的案例有24个之多，占比28.57%。

　　在PE估值为负(即高价收购亏损资产)的情况颇多。对于负PE和高估值，医药行业的早期项目，在产品出来之前始终是不盈利的，因此无法用传统的PE估值。只能先假设成熟时的利润，再根据当前距离成熟的时间，乘以成功概率，以得到现在的估值。这是比较普遍的做法，而高估值可以理解为估值的提前量。

　　而对于估值的巨大差异，可归结于医药行业通常不太具备可比性。每个案例都太特殊，与市场竞争情况、进入门槛、针对的人群等都有关系。以肿瘤药物为例，一线治疗药物针对的人群比二线治疗药物多得多，但价格相对便宜，二者很难比较。