PE热捧PIPE资本逆行为哪般

　　21世纪经济报道 潘沩 上海报道

　　核心提示：投中集团统计，截止到10月18日，2013年可统计的PIPE投资高达99起，与去年全年的104起基本持平。这给处在严冬中的PE投资增添了一道靓丽的风景。

　　IDG投资全聚德(002186.SZ)，KKR入股青岛海尔(600690.SH)，黑石集团全资收购文思海辉(PACT。Nasdaq)……进入十月，接连几例PIPE投资(Private Investment in Public Equity，指私募股权机构投资已上市公司)先后宣布或落定。

　　而据投中集团统计，截止到10月18日，2013年可统计的PIPE投资高达99起，与去年全年的104起基本持平。这给处在严冬中的PE投资增添了一道靓丽的风景。

　　相较前几年全民Pre-IPO热，现在，这些投资机构和背后的资金很多都在 “逆行”：VC/PE机构将之前募集的资金投向二级市场；陆续有典型创投机构，已经或将要尝试管理二级市场基金，这其中包括本土PE市场上赫赫有名的IDG、深创投。与很多行业在努力去产能一样，PE行业也正在去产能？PE机构频频参与PIPE投资为哪般？是IPO困境之下增强流动性使然，还是“钱太多，没地方投”所致，抑或为了践行机构转型的“去创投化”战略？

　　“钱太多了，没地方投”

　　10月1日，青岛海尔宣布，以每股11.29元的价格向KKR集团定向增发约3.05亿股，募集接近34亿资金用于补充流动资金。

　　如果这一方案最终得到证监会批准，那么这可能是本年度PE行业最大的少数股权投资。

　　10月17日，技术外包公司文思海辉宣布，已同意接受以私募股权巨头黑石集团为首财团的私有化收购要约，交易价格最终确定为6.25亿美元。

　　KKR集团和黑石集团都位列美国四大PE集团，在大中华区可谓典型的“高帅富”机构。

　　三个月前，KKR亚洲二期基金成功募集完成，规模高达60亿美元，成为有史以来最大规模的亚洲PE基金。在全球募资市场很不景气的大环境下，KKR的这一募资额依然出乎很多人的意料。

　　KKR大中华区总裁兼全球合伙人接受本报记者采访时声称，KKR亚洲二期基金和KKR成长基金同由KKR中国团队管理，1亿美金以上的项目用亚洲基金投，1亿美金以下的投资用成长型的基金投资。

　　可以说，在中国内地，如果不是寻求把公司卖掉时，金额高达1亿美金以上的未上市公司融资案例非常少，所以KKR亚洲二期基金在选择投资标的时，必然有相当案例会是并购型投资和PIPE投资。

　　如此，一位人民币基金合伙人听到KKR集团投资青岛海尔，第一反应就是“钱太多了，没地方投”。

　　这位人民币基金合伙人所在的机构，单笔投资额在5000万元以上。他告诉记者，“一级市场投资机会很少。我们今年看了一两百家企业，立项的没超过三家；经济低迷，企业普遍表现不好；最终三家都没通过。然而每个基金都有期限，一级市场没投资机会，就去二级市场，总要投出去的。对于投资额大的机构尤其是这样，二级市场一投就几个亿，一级市场哪里有这种机会？”

　　去年末，复星集团首席执行官梁信军等业界大佬参加本报举办的论坛时纷纷表示，2013年是投资的好时机。背后的逻辑是：当整个经济或某些行业增长速度下来之后，投资人会发现过去那些在经济庞大泡沫中趁势而上的企业其实没有竞争力，这个时候能比过去更清晰地看明白企业。

　　持同样看法的，多是“手中有弹药”的基金。基石投资董事长张维算过一笔账：在2011年和2012年上半年，PE和VC大概募集了800只基金，约5000亿人民币的资金，这5000亿人民币的资金在2012年到2014年来在进行投资。

　　2012年，一级市场的投资已然清淡不少，很多基金都表现出“惜投”。因此，虽然2013年人民币基金募资市场是寒冬，募资极难，尽管PE机构手中的基金少了，但总量依然很大。

　　而可投的企业也在不断减少。一位人民币基金人士告诉记者：“前两年，好的行业龙头公司，很多机构都地毯式地扫过了。很多可以投的公司，机构都给了很高的价格。现在，业绩没下滑或下滑不严重的肯定不可能downround(后一轮投资的估值低于前一轮)；业绩下滑厉害的，往往会因为对赌调整了一些，但一般不会完全按照事先约定的公式调整，企业家不会同意的，所以即便调低了估值，但总体(估值)还是有点高。”

　　上述人民币基金人士告诉记者，消费类企业情况稍好，有些制造业行业却是重灾区。“有的行业前几年就出现产能过剩，当时一些行业龙头上市公司就靠融资租赁的方式创新销售，这种创新只是透支未来的销售。行业龙头尚且如此，未上市公司的境况可想而知，不少公司的销售收入减少一半，原材料成本差不多也是减少一半，但固定资产的摊销折旧不变，你想想利润有多惨？”

　　因此，可以说很多本土基金还在消化前几年PE行业过热的后遗症。前几年资质不错的企业都被PE机构投资过，大多还是高价投的。由于PE投资往往是基于市盈率投资，所以当企业的利润下滑时，其之前的估值就显得更高。除非这些企业到了不得不融资时，否则无论是企业家还是前几轮的投资者都不会接受估值下调。那么，在2011年和2012年上半年没有“追高”的机构们，在2013年就更难狠下心来出手。于是，一级市场的成交萎缩不在话下。

　　但是，接受本报记者采访时，两家大型外资PE机构的董事总经理，对于这两年PE投资格外难做的说法并不苟同。他们都表示，大额的PE投资(3000万美元以上)一直不容易做，外资PE一直在进行PIPE投资。

　　前述其中一位董事总经理认为，目前中国的传统行业普遍产能过剩，所以从产业良性发展的角度来说，PE做PIPE、做并购型投资，比投资冀望IPO退出的企业更值得鼓励，因为前者意味着产能整合，IPO意味着新增产能。

　　但他表示：“PE在投资时不会简单出于这方面的因素考虑，就去投PIPE或并购，只是在选择投资标的时，投一些更让人放心的行业领导者，它们扩产能失败风险小；而小的企业没有品牌和影响力，扩大产能风险更大。有些行业领导者已经上市，那么就是去做PIPE投资；但还是有不少细分行业的领导者没有上市。”

　　用脚投票“去创投化”

　　本报记者筛选投中集团提供的PIPE投资清单后发现，去掉“非典型PE机构”，2013年(截止到10月18日，)和2012年的PIPE投资总数都减少至48起。

　　非典型PE机构，是指原本既进行公开市场投资又进行未上市股权投资的机构，如社保基金、国家主权基金【GIC(新加坡政府投资公司)、淡马锡等】、天堂硅谷、盛世景资本等机构。

　　因此，IDG投资全聚德也被认为并非严格意义的PIPE投资。

　　根据全聚德的公告，投资全聚德的“IDG 资本”，全名为IDG资本管理(香港)有限公司(IDG Capital Management (HK)Limited)。2012年9月20日，IDG资本经中国证监会批准获得合格境外投资者(QFII)资格。IDG资本以其管理的IDG中国股票基金A股证券账户(以下称“IDG-QFII账户”)资金认购本次非公开发行的股份。

　　IDG-QFII账户的资金来源于IDG Prime Market Investment Fund I L.P (“IDG中国股票基金”)，后者是于2013年3月22日在开曼群岛设立的一家有限合伙企业，IDG资本的控股股东何志成持有其70%股权，董事为周全和何志成。

　　综上可知，此IDG资本，并非PE行业与创业者们熟悉的彼IDG，即IDG Technology Venture Investments， L.P.，后者是典型的VC(风险投资基金)。换言之，原本专注于风险投资并因此声名鹊起的IDG，新申请了QFII，设立了投资A股的二级市场基金。

　　但IDG的出手，看起来不及其人民币同行深创投集团(全称“深圳市创新投资集团有限公司”)的大手笔。在投中集团统计的PIPE投资清单中，深创投集团有6家上榜：欧菲光、天马精化、长城开发、华英农业、蓝色光标、怡亚通。

　　这6笔定向增发均是深创投集团今年参与，但深创投集团似乎并未成立专门的基金来投资。比如，深创投基金出资1.92亿元参与欧菲光定增的主体是深圳市创新资本投资有限公司，其注册资本为5亿元，法定代表人是靳海涛。长城开发则有深创投集团投资约7000万。

　　深创投集团董事长靳海涛八月底接受本报采访时曾表示：“(IPO暂停的前提下)，第一，我要管理已投项目；第二，我要精品投资，加大互联网和移动互联网项目、门槛高的、前景广的高科技项目、节能环保项目、高端服务业和消费品项目；第三，我要多投早期项目，早期项目成本比较低时间也不较长，停着对它影响不大；第四，要做一些权宜投资，给这两年带来现金流，具体就是做PIPE投资，参与上市公司(以投资我们以前投过的企业为主)定向增发，因为这些企业是我们看着它长大的，比二级市场的人对它更为熟悉，同时也考虑参与其他公司的定向增发。”

　　综上可知，深创投频繁参与定向增发是靳海涛眼中的“权宜”之计，是为了在目前IPO暂停的情况下，带来一些现金流回报。

　　但是，深创投“奔公”，也是摆在日程上的计划：靳海涛甚至不满足于仅仅参与发起公募基金，更要自己成立一只。在8月底的采访中，靳海涛表示深创投集团将转型为综合性投资财团，准备自己成立一个公募基金，这个新基金并非红塔红土基金(红塔红土是去年深创投集团作为第二大股东参与创立)，主要投中小板和创业板的高科技企业。

　　IDG、深创投分别是一流的美元和人民币创投基金。他们分出精力投资二级市场，与天然跟二级市场关系更紧密的PE基金如鼎晖，所折射出来的信息并不一致。这是另一种形式的“用脚投票”。

　　典型PE机构奔向二级市场的名单还很长，如中信资本、招商昆仑、建信金圆(厦门)股权投资合伙企业(有限合伙)等。

　　其他原本就两头兼顾，以及名为“创业投资”公司且主营业务中有“产业投资”和“股权投资”的机构，在这一时点拥抱定向增发者更加数不胜数，如华菱津杉(天津)产业投资管理有限公司、上海宸乾投资有限公司、湖北联投集团等。

　　总体来看，一级市场在去产能，不少投资机构在“去创投化”。