IPO撤单僵局待解PE退出次中选优

　　刘冬

　　三重不利因素正严峻地考验着处于IPO链条上的PE们：证监会年初以来开展的IPO“财务大核查”带来拟上市企业“撤单潮”，新股重启时间窗口延后，以及经济形势的不乐观。因所投项目无法退出，PE后续募资乃至当下运营都在经受拷问。

　　“最近看到市场上一些转让老股的项目特别多，其中不乏一些IPO撤材料的企业，PE需要通过转让老股的方式退出来。”北京一家央企背景PE机构投资经理李丁(化名)对《第一财经日报》称。李丁负责的两家拟在深交所中小板上市的企业在“财务大核查”面前都败下阵来，眼下他正考虑要么让企业回购股份，要么卖给其他PE或产业投资人。

　　“撤单潮”令PE叫苦不迭

　　截至上月底，证监会针对IPO在审企业财务大核查，导致269家企业终止审查，排队企业从900余家骤降至676家，1/4拟上市企业黯然退场。

　　选择“退场”的企业中，近半数都曾获得风投或PE的投资。其中在4月3日前撤销IPO材料的166家企业中，有VC/PE机构支持的企业有63家，涉及多家PE机构，其中尤以九鼎投资、中科招商、深创投、浙商创投等在会企业数目多的激进型PE受伤最大。

　　而根据证监会最新公布的拟IPO企业基本信息情况表，上周又新增75家企业终止审查。包括君联资本所投资的上海拉夏贝尔服饰，红杉中国、涌铧投资所投资的北京嘉和一品，以及赛富基金、海通开元、金石投资、复星创富等一众PE扎堆入股的金能科技股份都被迫终止审查。IPO“整风运动”面前，大牌PE也未能幸免。

　　李丁所负责的两家企业其中一家为山东立晨物流股份有限公司。2010年时，立晨物流因为 “代理采购和委托物流管理业务实现的收入、毛利及占总收入、营业毛利的比重波动较大”所导致的持续盈利能力存疑而上会被否。2011年6月，李丁所在的PE向立晨物流投资了9100万元。两年过后，立晨物流还是倒在了IPO核查面前。

　　李丁称，作为PE投资人，对立晨物流这两年的发展其实非常满意，从一家家族企业转型为一家管理规范的企业，投资人是很认可的，之前预期也非常好。但因为一项“短时期内无法解决”的原因，只有先撤下申报材料。

　　“从目前来讲，IPO暂停对PE的影响非常大，而且很直接。”李丁无奈地表示，“项目退不出来，虽然可以跟投资人解释原因，但是大家都很不开心。”

　　而经济形势下滑更加剧了这种影响。由于创业板上市规则中要求企业最近三年会计年度业绩均为增长，但去年多数企业都出现了不同程度下滑。一位PE业内人士对本报称，PE投项目最火的年份是2010年和2011年，2010年投的项目，本来预计三个会计年度是上升曲线，现在突然来了一个拐点。再加上2013年业绩还不确定，因此不仅已投项目短期上市机会渺茫，原来储备的项目也都“作废”了。

　　而一位PE机构的合伙人则认为，在这场财务核查中，有些中介机构过于谨慎了，有些企业的问题完全可以向证监会解释清楚，但由于中介机构不敢担责，就匆忙撤了材料。企业遭殃，PE也感到很无辜。

　　如何应对？再等两年？尽管既往三年“耐克型增长”也可以申请在创业板上市，但因2012年业绩已经同比下滑，企业再次报材料最快也要在2014年。由于国内很多人民币基金的存续期只有“5年+2年”，甚至“3年+2年”，能否等得及所投企业二次上会？

　　基金期限掣肘

　　本报从受访的PE业内人士处得知，对于IPO撤单企业，PE一般会有三种方式进行“处置”：一是跟LP协商延长基金期限；二是将项目卖给其他现金流充裕的PE、已上市公司或其他产业投资人，或者要求被投企业大股东回购股份；三是由同一个GP的新基金接盘老基金未退出的项目。

　　九鼎合伙人康青山对记者表示，九鼎的基金存续期多为“5年+2年”，因此虽然这次被迫撤单的企业不少，但也并不急着转让或要求大股东回购。“必要的时候我们可以和LP申请延期一次，再延期两年。哪怕最后9年到期时，也可以在新老LP认可的情况下，转给后面新成立的基金。”

　　证监会披露的数据显示，九鼎所投企业中撤材料的企业有湘北威尔曼制药、领亚电子科技、海南中化联合制药、裕华光伏新材料、联嘉祥科技、凯天环保科技、山东华特磁电科技、邦和药业股份有限公司、力士德工程机械共9家，属于撤单企业最多的PE之一。

　　一位业内人士向本报介绍，现在很多PE都在和投资人协商延长基金期限，这也是相对最优的一个选择。他表示：“基于对收益的考量，很多LP可能不愿意现在脱手，而是接受再延期两年，从而等待下一个IPO退出高潮。”但对GP来说，在延长的期限里，LP不会再向GP支付管理费。这也意味着GP必须能够募集到新基金或者有其他收入来源，否则自身运营就成了问题。

　　次优选项：并购退出

　　卖给其他投资人是延期之外的次优选项。包括李丁在内的多名人士都对本报称，最近PE市场上老股转让的机会特别多，其中不乏IPO撤单企业的现PE股东们在寻求转手。而PE通过项目被已上市企业并购来实现退出的案例在今年也显著增加。

　　今年1月，海格通信收购北京摩诘创新科技90%的股权，上海行知创投等PE机构实现退出；同方股份收购壹人壹本，启迪明德等PE持股实现退出；成飞集成收购同捷科技88%的股权，中科招商、达晨创投等11家PE成功退出。3月份，东源电器收购润银化工100%的股权，苏信元丰、上海安益投资、深圳华鼎三家PE机构成功退出。

　　并购退出的收益高低不等，高的能达到数倍，但整体上显著低于IPO退出。以去年湖南省国资委主导的南岭民爆收购神斧民爆为例，神斧民爆背后的硅谷天堂、锦瑞商贸、九鼎投资等PE获得的回报并不理想，仅勉强覆盖成本。

　　但在绝大多数PE看来，卖给上市公司或其他PE至少远远高于大股东回购，后者只有7%~8%的年化收益率，等于向被投企业提供了一个无风险大额度的低息长期贷款，也基本被视作一项失败的投资。正是如此，PE们更希望能够溢价卖给其他投资人，因此必然卖力寻找买家、苦心在所投企业和已上市公司之间牵线搭桥。

　　李丁称，对于撤单的两个项目，目前考虑寻找买家，让大股东回购是最后的选项。

　　除此之外，用新基金接盘老基金没退出的项目也较为常见，但由于是同一个GP管理的不同基金，必然涉及到关联交易、新老LP利益如何平衡的问题。“前提必须是新老LP都被告知且在估值方面都认可，否则让新基金接盘上一只基金的烂项目就是对LP的欺骗。”某PE人士称。 插图/刘飞