IPO撤单企业的七种去向

　　IPO撤单企业去向选择不是问题，关键是在最终效果

　　■罗海波

　　随着首批30家企业开始接受封闭式审核，本轮IPO财务核查正式由企业自查阶段进入到证监会全面复核和重点抽查阶段。与去年12月份相比，此次财务核查风暴初步取得了阶段性成效：因未完成自查工作而提交中止审查申请的有109家企业，提交终止审查申请的有167家企业，考虑到中止审查企业复活概率极低，预计超过四分之一的企业会被挡在门外，困扰A股市场多时的“IPO堰塞湖”将有所缓解。大量撤单企业造成了另外一个VC/PE退出“堰塞湖”，未来它们何去何从已经成为市场关注的焦点。

　　撤单四大原因

　　相比往年，今年IPO撤单情形比较复杂，呈现出四大“多因素叠加”特征：一是股市深度调整与大量企业申请上市碰头，何时重启遥遥无期；二是发行制度改革与拟上市企业数量多碰头，再次排队申请时间长，机会成本较大；三是撤单原因立体化，技术问题、财务问题、政策问题、制度问题等多因素碰头，使得这些企业去向趋于复杂；四是VC/PE投资集中到期与IPO停发碰头，在IPO受阻无望的情形下必须另辟蹊径、开拓新的融资渠道。

　　目前大量企业撤单行为是自查撤单，尽管这些撤单企业存在这样那样的问题，但它们仍是中国当代经济中最有创新力、创造力和勇闯力的主体，为它们寻找合适、合理的融资途径与中国经济的转型发展具有高度的一致性。

　　笔者认为，要分析IPO撤单企业的去向首先要明晰鉴别其撤单原因，不同原因对企业选择融资途径影响不同。从具体表现看，目前IPO企业撤单原因有四种：一是对阶段性财务指标不合要求的企业，经营绩效具有明显的周期性，企业总体上符合主板上市标准，一般可换个时间待指标趋好时再申报；二是证监会审核政策在不断发生变化，因此，企业一般会待政策明朗后，根据新的政策要求重新申请；三是对上报材料弄虚作假，完全是由于管理团队出现逆向选择和道德风险，企业缺失最起码的社会责任，将成为资本市场禁入对象，任何市场都不会接纳这类企业融资，或许清算解散重新改头换面是其最优选择；四是业绩无法扭转的企业，意味着利润缺乏增长性，企业价值将江河日下，估计只能进入并购市场，趁早出售股权或资产，找个“靠山”进行转型发展。

　　撤单企业去向

　　随着我国资本市场建设的深入发展，以证券交易所为核心已经初步建立起一个多层次资本市场体系，企业已经开始脱离以往单一的上市融资途径，转向尽可能多地实现融资渠道多元化、融资模式多样化，在债券市场、股票市场、并购市场等不同领域都有所尝试，这种先行先试效应其实为IPO撤单企业作好了探路先锋。重回A股主板等七种选择，为IPO撤单企业融资提供了广阔的舞台，这可能成为撤单企业去向的“七重天”。

　　一、重新排队是首选。撤单企业普遍具备A股上市条件，企业上市前期投入都比较大，治理水平有较大提升，企业上市需要的只是时机。因此，绝大部分撤单企业待抽查结束后，将按照监管层要求，去掉申报材料中的虚假成份，重新整合部分优质资产，增强企业可持续发展条件，经过一段调整期再重新申报IPO材料排队。即使目前IPO尚无开闸迹象，排队企业600多家，一旦行情好转也只是两三年的事情。

　　二、转中小板或是重要途径。IPO撤单企业中创业板企业成重灾区，在167家终止审查企业中创业板公司106家，创业板业绩持续增长的上市条件是导致创业板拟IPO企业频频撤单的主要原因。但中小板上市条件没有持续增长要求，小部分创业板撤单企业，未来可能通过转中小板排队上市。

　　三、海外上市是有益补充。香港H股是国内企业寻求海外上市的重要市场，但在整个资本市场筹资中占比不大，估计小部分企业可能转道香港或美国市场上市。但必须看到，撤单企业去香港或美国上市，需要具备A股和H股保荐资格的券商，并非每家保荐机构都有这种资质。

　　四、新三板后转板是大胆尝试。新三板是监管层倡导发展的市场，新三板挂牌公司如已通过证监会核准成为公众公司，只要不公开发行就可以直接向沪深交易所提出上市申请，不再需要证监会审核。撤单企业可尝试新三板这条路，待市场稳定、机制成熟后通过介绍上市方式再转战A股。

　　五、并购或借壳上市需大力推动。目前，市场上存在大量游资在寻找新的投资项目，其中就有部分上市公司也在观望寻找合适的并购对象。因此，并购或借壳间接上市可能成为一些企业选择的途径。只要具备巨大的产品或服务市场需求、持续的研发创新能力、主营业务符合收购者发展诉求等条件，并购成功的概率就较高，并购溢价往往相当可观，在国外并购是VC/PE退出的重要机制。

　　六、PE二级市场是主流趋势。在国外PE界，并购退出占据全部投资的七成，成为PE投资的最大退出渠道，这与一直以来崇尚“IPO退出”至上的国内PE界完全不同。根据国外经验，PE二级市场成熟发展需要具备三个条件：大量的会员、科学合理的估值体系和二级市场专项基金。而旨在为急需退出通道的投资机构搭建新的退出平台——中国PE二级市场发展联盟，成员已从成立时的28家扩大到了72家并且还在不断扩大的过程中，在合作成员的帮助下合理的估值体系也在建立之中，未来将成为中国PE市场退出的主要方向。

　　七、其它方式，包括有条件的企业可发行中小企业债、股份回购等方式。

　　IPO撤单企业去向选择不是问题，关键是在最终效果，融资成本、退出溢价、进入难易程度，这成为当前衡量不同层次资本市场的关键词。我们可以看到，一个成熟、发达的资本市场能为企业提供无限的融资便利，但在当前中国资本市场的特殊环境下，IPO作为主流地位的退出机制和低成本(免费)的公共融资资源的属性短期内不会改变，完善材料、排队等待上市仍是撤单企业的首选，其它途径或许如同“百层的通天高塔”，每重都有十层的艰难挑战，实际中并不能完全如企业所愿，企业要想借道多层次资本市场，还需勇闯“通天塔”，内修外为，提升企业核心竞争力。

　　(作者单位：上海市政府发展研究中心)