刘兴祥法制建设是IPO改革的基础

　　作者：刘兴祥

　　蛇年伊始，IPO财务检查进展尤其是IPO何时重新开闸已经成为牵动市场各方神经的重大新闻。在A股新股发行事实上暂停4个月之后，包括拟上市企业、中介机构、PE等都承受着较大压力，二级市场上不少投资者更是相当看重这个新闻的影响力。其实，从股权分置改革完成以来，由于涉及利益重大，市场参与各方都不约而同将改革重点聚焦到新股发行体制上：民间广泛建言，监管部门高度关注与广纳博采，因此，新股发行体制改革自然就成为了各方高度关注的焦点。

　　回顾近几年的新股发行改革历程，类似的担忧与博弈已经多次出现，那么，IPO改革为何总是难以让所有人满意？除了直接的利益纷争外，每次改革都侧重技术层面也是一个重要原因。2009年6月的首次新股发行改革提出，完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制；优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开。2010年10月，监管层启动新股发行第二阶段的改革，包括进一步完善报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围，充实网下机构投资者，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制。2012年4月，第3次改革又有一些较大举措，将矛头直指新股发行中的“三高”，如网下配售比例下限提高到50%，发行市盈率高于行业水平需说明理由、定价高于行业市盈率25%须进行盈利预测、业绩未达预期将予以处罚等。显然，关于新股发行市场应是否该完全放开、新股不败神话是否合理等论题在这几次改革中飘忽不定，市场的声音也有较大分歧，相关政策往往也受到这些声音的影响。

　　新股发行是资本市场上市场机制形成的前端环节，新股发行机制的不断完善对健全市场机制无疑意义重大。在2005年以前，主要实行由监管部门核准新股价格的严格管制方式，20倍市盈率是新股定价的标准价格；2005年以后开始采用询价制度，采用向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，在框架模式上逐步接近国际市场，目的是实现新股定价的市场化。然而，由于我国市场发展的阶段性限制以及投资结构与境外存在较大差异，如何使询价制度更加合理就成为了一项具有相当水准的技术性工作。例如，此次IPO财务检查就是针对一级市场实际情况采取的重要举措，其出发点显然是好的，短期内见效的可能性也很大，但是，作为一项制度而言难言持续有效，因为其指导思想仍然是靠严格的事前监管来维护市场的健康发展。事实上，新股发行中的实质性审核就是事前监管的一个典型代表。从实施效果来看，其后果就是新股数量这个环节就直接导致供不应求，新股定价与二级市场表现偏高就成为一种常态。特别是，发审制度在财务数据要求等方面过于苛刻，不少企业如果细究起来难以符合标准。根据实际操作规定，上市前3年净利润增速要求达到相当的幅度，绝对不能出现亏损。这既违背了基本的经济规律，也迫使一些企业不得不想法设法调节企业利润在各年度的分配，从而出现不同程度的造假。

　　新股发行体制的大方向是由行政主导转向市场化，简而言之就是简化行政审批，其背后的深刻逻辑就是逐步弱化事前监管，强化事后监管。换而言之就是弱化监管者在审批中的作用，强化法制的力量。国内资本市场仍然不得不倚重于事前监管，无法像海外市场一样进行严格的事后监管，这是因为我国的法制环境与国外相比差距仍然明显。美国等市场具有良好的证券市场法律制度和高效的执法能力，违法违规行为便能够得到及时有力的惩处。因此，通过使违法违规付出相当高的成本对各方产生足够的威慑力，从而形成一个良性循环。在这个基础上，政府的职责主要就是制定规则并确保规则的实施，特别是集中各种资源，专心用于确保公开制度的实施、查处证券市场违法违规行为，追究当事人的责任并进行处罚。

　　因此，当前最紧迫、最核心的任务就是法制建设等相应配套措施必须迅速跟上。尽管监管层在完善法律制度体系、规范行政执法行为、推进执法体制创新等方面做了不少工作，但与国外相比，我国资本市场的法制建设还存在一些薄弱环节，例如，民事赔偿和诉讼制度的缺陷，因欺诈上市、虚假陈述而受到侵害的中小股东维权存在较大难度。因此，这些重大法制建设仍然还有较大空间，在时间上更加紧迫。例如，从理论上来说，保荐机构对发行人的情况是最为熟悉了解的，有较大能力来对发行人的盈利能力做出判断。然而，在目前的制度设计下，保荐机构与发行人的利益基本上是一致的，如何进一步加强保荐责任需要在法律上进一步强化：鉴于既有制度下保荐上市的特殊性，企业一旦被违规保荐上市，其造成的损失往往很难弥补，故应将违规保荐纳入司法惩治范畴，提高司法的震慑力，同时辅以违规收入罚没和民事赔偿在内的经济处罚。从这个角度看，IPO改革还有大量工作要做，必须抓紧推进法制化这一主线。