闫峻新股发行改革方案建议书

　　证券市场周刊 红周刊特约作者闫峻

　　新股发行长久以来倍受关注，争议不断。证监会虽百般努力，但本轮重启以来，仍旧状况层出。资本市场利益纠结，每一步从来都是破冰前行，要避免修修补补的尴尬，必须冲破惯性思维的束缚，才能有打破僵局的办法。股市设立伊始就存在种种难题，前有华锐风电，近有奥赛康、众信旅游等在内的争议案例，反复警醒我们不能也无法割裂从上市公司、券商机构到中小散户等各个市场参与方的诉求与表达；无论少了谁，A股市场都只会跛足踯躅。改革进入深水区，以今日市场体量及对整个经济社会影响之深，再也经不起试错，必须有整体制度来做通盘安排。虽则不会一蹴而就，但也要大局在握，最大限度地减小各种成本。因为，我们都在中国股市这同一条希望之舟，只有以“各就各位、充分博弈、优胜劣汰、蓬勃发展”为出发点，各方齐心协力，共同建设，中国股市这条希望之舟才能扬帆远航，才能实现“推动经济升级、服务社会进步”的建立初衷。以下为笔者的新股发行改革方案建议。

　　一、发行机制

　　(一)询价发行

　　1.发行价P0=(■Pi×Vi)/■Vi＝(P1×V1+P2×V2+P3×V3……+Pn×Vn)/(V1+V2+V3+……+Vn)

　　Pi:询价方报价；Vi:询价方拟申购数量

　　参考美式询价，遵循“价高者得，足量认购”的原则竞价，以拟申购数量加权计算产生发行价。

　　2.网下发行中签

　　超过(含)发行价P0的询价人中签；

　　网下中签数量Vx=V发行量×[(Vi/■Vi)×100%]=V发行量×[Vi

　　/(V1+V2+......+Vn)×100%]；

　　Vi:询价方拟申购数量

　　中签方必须按照发行价、足量购买Vx股，不得撤单；获配数量不足申报数量Vx股的，在上市后过渡期内只要出现股价低于其申报价格Pi即必须自行买入补足差额数量，所购差额数量由中登公司予以冻结直至过渡期结束。

　　总发行量-网下发行中签合计数量=网上发行量；

　　网上发行沿用现行办法。

　　3.网下发行未中签。

　　低于发行价的报价方不得获配；但是，在发行人上市后的过渡期内，只要发行人没有出现包括财务报告违背招股说明书而突变在内的违法、违规事由，一旦股价破发，触及报价的，必须按照询价、数量在规定期间购入，首次购买数量不足的应继续购买，直至购足当初询价数量为止。购足后，在股价超过询价前，不得采取任何形式抛售、转让、质押等行为，由中登公司予以冻结。

　　4.发行失败界定

　　①网下发行询价时，所有投标购买量合计低于拟发行总数量；②网上发行认购倍数低于1倍。

　　如果①或②被触发，就说明询价方普遍看坏发行人质量或者前景，所以理应界定为发行失败，终止发行或者依据招股说明书中事先披露的全额包销(或终止发行)。

　　(二)定价发行

　　发行人可以自行定价发行。但仍须参照前款第4条，认购倍率低于1倍为发行失败，完全终止发行。

　　发行人可以自主选择上述任一方式发行。

　　效果：经过上述安排，管理层摆脱判断价值的桎梏困扰，再无需直接间接“指导”发行价，不仅事实上遏制串谋哄抬询价产生虚高发行价，也避免或有的三低出现。既保护投资人利益，也保护发行人的积极性与市场正反馈。

　　(三)改革存量发行方式

　　从发行人自身和上市后市场影响两个方面综合考虑，设计两种存量发行方式。

　　第一种：发行人IPO不募集资金

　　为激励创业、奖励股权投资，应提供成功孵化后的退出通道给各类VC等资本，因之允许原始股东只单纯地存量发行。实际就是减持原始股，但不另发行新股。

　　招股说明书须完整说明拟存量发行数量、价格制定方式。

　　上市之日起至1个完整的会计年度财务审计报告披露之日起≥60个交易日内，不得在证券市场进行直接融资。

　　第二种：发行人IPO募集项目资金

　　发行人需要募集项目资金的，在发行新股的同时，可以选择是否进行存量发行。但是，此种存量发行的数量不计入IPO发行量，而是要求在新股上市后才在二级市场减持。招股说明书除须完整说明拟存量发行数量、价格制定方式外，还须承诺：

　　(1)存量减持必须在过渡期内择机完成；(2)存量减持获得的资金必须用于募投项目；如果IPO已经满足募投资金需要，则视同募集资金，单独设立专户管理；(3)在募投项目没有完成并经验收产生效益或募集资金(包括存量发行减持资金)使用完毕之前，不得在一级市场再进行增发、送转股份等直接融资行为；(4)在第(3)条募投项目或募集资金条件未达到IPO说明书约定之前，不得进行实际控制人变更、重组，除非退还IPO募集资金给IPO中签者，无法认定接受人的上缴投资者保护基金。

　　两种存量发行，均须遵照前述各项规定，并且IPO过程中不得出现实际控制人变更的，否则终止发行。

　　效果：这一存量发行制度，考虑到了发行人、原始投资人利益与合理诉求，同时也令发行人自发根据上市动因来理性选择发行价和适当的发行方式，既有利于企业持续经营发展，也会自然平抑新股发行价及上市的跌宕空间。

　　二、设定新股发行上市过渡期

　　目前，拟发行公司急于上市、券商热衷抢项目，只要能上市，一切就万事大吉，至于上市质量、二级市场走势、对市场影响如何等等都一概于己无关，直接导致上市公司质量良莠不齐、困扰市场整体运行、有限资源错配浪费、徒陷管理层于被动。三高发行泛滥，饱受诟病，市场深受其害，保荐人与发行人完全一致的利益共同体关系是造成这一弊端的关键所在。因此，必须对症下药，斩断利益关联，设定新股发行上市过渡期就是基础。

　　所谓过渡期，简单讲就是改变只要项目上市即可获取高额确定的承销费用的做法：发行上市后一段时间，达到硬性条件才能由发行人支付兑现，倒逼保荐人、发行人双方共同关注发行价、发行量，理性定位。

　　具体如下：

　　1.过渡期T的界定

　　上市之日为起始日T0，其后最近一个经审计的季度财务报表公布日为T1，T1起不少于30个交易日为T2。过渡期即为T0日到T2日的时间段。

　　2.条件要求

　　①季度财务报告没有出现IPO招股书披露之外的业绩突变、异动；②过渡期内股价不得跌破发行价；过渡期内不得实施送转、增发等股本扩张造成股价事实上的除权，或者除非发行人自愿以复权重新计算定义发行价并遵守相关规则。③过渡期必须≥60个连续的交易日。备注：财报季度可以是包括各季度末日期在内的任一日期，且必须有对应的上市前同比数据并公布

　　三、承销费用

　　承销费用M=Pmin×V1

　　Pmin:过渡期内最低价P；V1：网上发行量

　　网上发行量V1的持有人基本可以视作中小投资者。此部分股份不为保荐人所控制，如保荐人为谋取高额承销费用而试图操控二级市场股价，累累坐庄失败的案例说明，必将承受法律制裁，支付高昂财务成本，得不偿失、代价惨痛。

　　效果：过渡期安排和承销费用新规则，彻底打破保荐人和发行人的现行纯粹的利益同盟格局，转化为主动博弈与制衡关系。于是，无论是对自身价值有天然客观认知优势的发行人，还是出于自身利益考量而必须理性判断发行人内在价值并给出相应发行价的保荐人，都无法再盲目追求三高发行。

　　四、其他

　　会计师事务所、审计师事务所、法律事务所等中介机构的相关费用收取皆参照现有规定及本建议承销费用条款，接受监管，承担法律责任。

　　五、监管部门

　　证监会通过沪深交易所，组织券商、基金、社保等各类具备资格的机构，收集所有已上市公司发行资料，参考本建议实施初步追溯还原，进行数据建模分析，特别是挑选典型案例，查遗补阙、反复模拟、测试压力，以全面、审慎、有序、平衡为原则，出台面向注册制、市场各利益方认知认同达致平衡的新股发行上市长效机制。效果：证监会因此完全摆脱新股发行的道义背书、超然于股价涨跌的纷繁管制，从事务性的困境中彻底解放出来，专责信批，归位中立，强化公信，既保护中小投资人权益，同时也鼓励券商等机构回归并引领价值投资精挑细选保荐项目，激励企业凭借业绩成长能力赢得上市及可持续发展，实现良币驱逐劣币、资源优化配置、IPO平稳上市、服务实体经济转型升级、吸引中小投资者在内的所有投资方获取风险收益的全方位资本市场。