股票发行制度改革的四点建议

　　建立股票发行注册制将是一个漫长过程，绝不可能一蹴而就。然而，宏观经济改革和新一轮金融改革都要求中国股市尽快恢复基本的功能。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议：第一，将股票发行审核全部过程公开；第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度；第三，先上市，后发行；第四，建立股市平准基金。

　　孙国茂

　　2013年11月30日，中国证监会[微博]发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出了股票发行体制改革的原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。然而，自进入2014年恢复新股发行以来，仅前10个交易日，沪深股市总市值已经损失了8686亿元。更有甚者，在IPO重启后首批公开发行公司中就发生了令资本市场震惊和世人错愕的“奥赛康事件”。

　　纵观近年来新股发行改革不难发现，证券监管部门一直在不停地出台与股票发行有关的各种规定。过去4年中推出了三次股票发行重大改革，却始终不见效果。从表面上看，虽然新一轮股票发行的改革涉及内容很广，但是都没有触及市场存在的根本问题。也就是说，改革的本质仍无法切断利益者的利益链条。正如前期颁布的新股市值配售以及优先股改革方案等内容，这些所谓改革所附带的条件对相关利益者的利益形成了强大保护。十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。这无疑给几近绝望的广大投资者带来新的期盼，于是，社会各界迫不及待地呼吁股票发行实行注册制，寄希望于通过注册制来彻底改变长期以来股票发行市场存在的问题。

　　股票发行审核制度的本质是什么

　　股票发行审核制度是一个国家证券监管部门对股票市场进行监管的具体体现。由于股票的公开发行与上市是股票市场的入口，因此，对上市公司实施准入监管也是证券监管的一项基本制度，股票发行审核制度也就自然成为证券监管制度的基础和核心部分。

　　目前，世界上凡有股票市场的国家均采用不同形式的股票发行审核制度。尽管业界和学界对股票发行审核制度的分类并不统一，但绝大多数的分类是依照立法理念，将股票发行审核制度划分为两大类：一类是以欧洲大陆国家《公司法》为代表的以准则主义原则为基础形成的股票发行核准制；另一类是以美国1933年《证券法》(也被称为《证券真实法》)为代表的以公开主义原则为基础建立的股票发行注册制度。

　　股票发行核准制是指证券监管部门在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求其充分公开披露企业的真实情况，而且必须符合法律和证券监管部门规定的必备条件；发行股票的申请经过证券监管部门或证券监管部门授权机构的审查并获批准后，发行人才可以发行股票的发行审核制度。核准制有四个基本特征：首先，只有经过证券监管部门批准企业才能获得发行股票的权利；其次，核准制要求发行人公开披露与股票发行相关的信息；其三，强调实质管理原则；其四，核准制强调事前审查与事后审查并重。

　　股票发行注册制是指发行人如果发行股票进行融资，必须首先向证券监管部门进行申报，提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与股票发行相关的一切信息并承担相应责任；证券监管部门只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做出形式审查，而不对发行人及证券进行实质性审核和价值判断；发行人提供的申报材料符合形式要件，即可发行股票的证券监管制度。注册制也有四个基本特征：首先，股票发行的权利是法律赋予而非政府授予；其次，证券监管部门对发行人的申报材料只做形式审查；其三，注册制遵循公开主义原则；其四，强调事后审查和处罚。

　　尽管核准制与注册制从特征上看有较大差别，但如果进一步从立法理念上分析，核准制与注册制在本质上却是相同的。核准制强调法律的实质管理，在一定程度上排除了行为者的行为自由——公众投资者的自由选择权利。但核准制的实施目的是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全。尽管这种法律和制度上的约束是以阻碍经济活动和增加交易成本为代价，但是毕竟国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外，这为经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施。因此，大多数新兴市场国家在股票发行和上市监管方面往往采用核准制。相比之下，注册制的立法理念反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性和政府监管的规范性以及降低交易成本提高市场运行效率。但实施注册制的前提是，法律体系的完善和法律执行的严厉。因此，注册制为世界各成熟市场国家证券监管所采纳。

　　从以上分析不难理解，采用核准制还是注册制，这只是股票发行审核制度的形式而已。股票发行审核制度的本质是对投资者利益进行保护——这是由股票发行本身所决定的。因为，本质上说，股票发行是在制度提供的信用基础上进行的一种自由而公平的交易，股票发行人和投资者作为交易的双方应处在相对平等的位置上，交易的所有参与者应当维护交易的公平性。交易的公平性一旦丧失，交易的合理性和正当性也就不复存在。

　　中国股市存在问题的根本原因

　　有人认为，既然证券监管部门对发行人进行了实质审查后做出核准发行的决定，就意味着监管者对发行人真实性予以肯定和对股票价值予以保证，如果股票发行后发现发行人不符合发行条件，那么证券监管部门或发行审核机构应当对投资者由此产生的投资损失承担连带责任。也有人认为，证券监管部门或发行审核机构对股票发行所做的任何决定，都不代表其对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或承诺，所以，证券监管部门或发行审核机构没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。

　　笔者认为，对中国股市而言，正是因为在股票发行过程中，包括证券监管部门或发行审核机构在内的任何机构都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。证券监管部门先验性地意识到监管者责任这个问题，所以，在由审批制改为核准制时，推出了发审委制度和保荐人制度。很显然，监管者希望将监管责任转嫁给发审委和保荐人，但悲哀的是，由于没有硬约束发审委和保荐人对股票发行承担相应的责任，致使部分发审委员进行寻租，有的保荐人成为上市公司造假的帮凶。

　　因此，股票发行过程中的责任缺失才是股票市场存在问题的根本原因。要改变中国股市现状，就必须从制度设计入手，把保护投资者利益放在首位，从制度上、设计上解决谁应该为不当股票发行承担责任的问题。过去几年里，股票发行制度改革正是回避了最根本的问题——究竟谁应该为不当股票发行承担责任？如果不解决这个问题，只能是打着改革旗号的伪改革。从这个角度理解，要从根本上解决中国股市存在的问题，仅靠证券监管部门的监管转型显然是不够的，监管者首先必须承担起应当承担的监管责任。

　　对股票发行制度改革的建议

　　对股票发行审核制度的分析表明，不论采用什么形式的发行审核制度，保护投资者利益才是发行审核的本质。要实现十八届三中全会提出的目标，建立股票发行注册制将是一个漫长过程，绝不可能一蹴而就。然而，宏观经济改革和新一轮金融改革都要求中国股市尽快恢复基本的功能。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议。

　　第一，将股票发行审核全部过程公开。如果将以往和今后证券监管部门以及发行审核机构对股票发行审核的过程全部公开，将大大有利于投资者和全社会对于所有参与股票发行的机构和当事人(包括发审委委员)进行监督。投资者如果因为投资不当发行公司或财务造假公司而蒙受损失，可以起诉上市公司以及包括保荐机构和发审委员在内的利益相关方。即使无法形成判例，这对于保荐机构和发审委员也将产生巨大的道德压力和责任压力。

　　第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度。首先建立集团民事诉讼制度，为众多中小投资者伸张权利、维护自身利益提供制度上的可能；同时，引进国外的举证倒置制度，取消投资者起诉上市公司的立案前置条件，降低投资者维权成本；对披露虚假财务信息、骗取股票发行资格的上市公司的主要责任人进行严厉打击，追缴上市公司第一大股东或实际控制人的个人财产用于民事赔偿，提高股票市场的违法成本，让违法者在经济上面临灭顶之灾。其次，修改和完善现行存量发行机制，对于存量发行获利的股东征收股市平准基金。

　　第三，先上市，后发行。笔者担心，如果制度设计和执法能力不匹配，股票发行审核责任不落实，实行股票发行注册制将给中国股市带来灾难性后果。因此，在实施注册制之前，作为一种过渡性制度安排，可以实行先上市后发行的办法，首先安排目前正在排队等候IPO的700多家公司上市交易。上市首个交易日即实行集合竞价，规定老股东可以出售一定比例(如15%)的股票。在上市后的一段时间内(如24个月以内)再公开发行股票，发行价格取发行前一段时间(如3个月)的交易平均价。实行先上市后发行的办法不仅可以使存量发行、市场化定价和解决“三高问题”得到统一，而且还能从根本上防止询价机构合谋，操纵发行价格。

　　第四，建立股市平准基金。股市平准基金的资金募集有多个渠道，在此，我们建议对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金，征收比例可参考个人所得税征收办法(千万不要将征收股市平准基金理解为资本利得税，笔者坚决反对征收资本利得税)。本来，存量发行给老股东带来的获利全部来自于投资者，而投资者的资金只应当用于上市公司发展和股市发展，不应用于股东和个人暴富。对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金可以真正实现“取之于股民用之于股民”。按照中国股市的现状，经过1—2年的积累，股市平准基金规模就会达到100亿元以上。从长远看，经过专业化管理，股市平准基金资产也会不断增值。股市平准基金的建立不仅为证券监管部门创造巨大的监管资源，也对全社会各种带有公共性质的金融资产 (如社保基金和企业年金等)管理产生巨大的示范效应。

　　(作者单位：济南大学金融学院)