点评三招治理IPO之乱

　　作者  爱新觉罗·启盟

　　中国股市存在各种结构性问题：经济结构问题、市场结构问题、资金结构问题，以及这些结构性问题折射到股市日常运行中的各种“乱象”。人们感慨IPO之乱，透过各种令人眼花缭乱的招数可见，决胜IPO之道可以简单地归纳为三招：操纵价格，争抢筹码，快速套现。所以，要治理A股IPO之乱，也需从以下三个方面着手。

　　消除超募

　　超募是中国股市结构问题的集中反映，消除超募才能固本。

　　超募不仅仅是个简单的圈钱问题，从中可折射出中国股市许多深层次缺陷。

　　首先，IPO超募和大面积破发反映出中国上市公司首发价格与内在价值的严重背离。上市时之所以能够以高价圈钱缘于投资者热烈追捧，但这种追捧并非因为公司有多么优秀，否则也不会出现普遍性的业绩变脸和破发。那么，这种价格与价值背离为何只能通过二级市场来修正，却不能在发行时就从根源上遏制住呢？其深层原因要从以下三个方面探究：

　　一是新股发行定价的演变历史导致了投资者根深蒂固的“打新”情结。

　　一、二级市场不协调的问题由来已久，先后历经了抑价阶段和溢价阶段。20世纪80年代，股市作为一种尝试性的制度突破在改革大潮中应运而生。从80年代到1992年是中国股市的萌芽阶段，人们对证券还很陌生，认购积极性不高，因此政府最关注的并不是定价如何体现股票价值，而是如何把股票发行出去。因此，许多股票干脆就是按面值发行，甚至还要借助行政摊派，这就是新股发行的按面值发售阶段。这种市场环境造成新股抑价，但也激发了一些具有冒险精神和投资意识的投资者进行投资，推动了证券市场的初步建立。

　　1992年，证监会成立，全国统一的市场监管体系开始建立。这个阶段，新股定价试行过抽签、全额预缴款、上网定价和上网竞价等多种方式。大部分股票的定价都是采用“新股发行价=每股净收益×市盈率”的公式制定的，而且市盈率和收益的确认也是由证监会决定的。在这一阶段，新股定价仍然偏低。1998年12月《证券法》正式实施，此后新股定价逐渐向市场化靠拢。2005年试行的询价制度从机制上改变了固定价格的模式，2009年启动的改革则将新股从窗口指导中解放出来，定价权交还市场，逐渐形成了询价制和回拨机制相辅相成的制度。因此，在2009年以前，由于制度设计的原因，新股发行价格偏低，构成了风险极低的套利机会，根据统计，1993-1998年上市的626只股票的首日平均收益率为136.9%，这真是令人瞠目结舌的收益率。在这种背景下，“打新股”就成为了那个最诱人的游戏。这种心理上的影响一直延续至今，中国投资者骨子里被烙上了深深的“打新”情结。

　　其二是一级市场过度溢价与二级市场价格修正已经形成恶性循环。

　　市场有时就像一头野兽，一旦放出囚笼，往往就再也难以束缚。出乎监管层的预料，新股定价实行市场化后，价格一路走高，高发行价、高募集资金、高市盈率的“三高”症一直困扰着A股这个蹒跚的巨人，新股破发成为普遍现象。据万德数据统计，自2009年10月创业板开板至2011年10月的两年间，共有274家企业在创业板上市。这274家公司共计划募资670.8亿元，而实际募资额则达到了1936.3亿元，超募总额达到1265.5亿元，平均超募比例达到189%。超募实际是由高发行价造成的——上述274家创业板公司的平均发行市盈率高达62.4倍。如此昂贵的首发价格换来的却是被称为“绞肉机”的二级市场。按照2011年10月21日收盘价，在进入统计的269只创业板股票中，以前复权价计算，有228只低于其上市首日的开盘价，占比高达84.8%，也就是说，即使是上市首日开盘即买进并一直持有，仍然有近九成的投资者处于亏损状态。而相对于发行价格而言，截至10月21日收盘，仍然有151只创业板股票收盘价格(后复权)低于其发行价，占比高达56.1%。也就是说，有将近六成的创业板股票正处于破发状态。

　　既然如此，为什么投资者还飞蛾扑火似的向破发率超50%的新股冲去呢？做个比喻，相对于在二级市场更大的亏损概率，“打新股”至少还有近50%赌赢的可能。如果说在二级市场操作就像掷骰子，只有六分之一的猜中概率，那么“打新股”则像是抛硬币，拥有一半的胜率。该下注于哪个游戏就显而易见了。

　　其三是供求关系不平衡造成的资金焦虑。

　　根据供求曲线，当一只新股价格越低，投资者的投资意愿就会越高；当价格逐渐提高，投资者意愿会逐渐降低。这样，新股的供应曲线和需求曲线就会交于某个点，而这个点就是供需平衡点，证监会设立询价机制正是希望找到这个供需平衡点。从根源上讲，二级市场的不景气使得投资者蜂拥而至一级市场以求避险，从而进一步推高了一级市场股价，造成二级市场更大的系统风险，一级市场过度溢价、二级市场被动修正的恶性循环完全，扭曲了一级市场的供求关系。一级市场供不应求形成的资金焦虑就反映为庞大的超募规模。

　　因此，解决中国股市无效性，首先要从理顺市场结构入手，从源头上修正一、二级市场倒挂。所幸，本届证监会对此有着极为清醒的认识，也正在着手解决这一根本性顽疾。

　　保证信息对称

　　保证信息对称是建立股市公平交易的基础。

　　信息对称是交易公平的基础，是股市健康发展的根本。中国股市以往种种乱象的祸根之一就是虚假信息。主要由财务造假引发的大面积信息不对称是导致中国股市成为无效资本市场的根本原因之一。

　　多年来，监管当局一直在不断提高打击虚假信息的力度。数据显示，2011年，国内共有73家上市公司遭到证监会不同程度的处罚，这一数字在2012年上升为96家，而2013年仅前8个月，这一群体就迅速扩大到约120家，以年均30%左右的速度递增。

　　在本次IPO重启之前，监管层犁庭扫穴般清理不法企业与券商，为本次开闸做了精心准备。2012年年底，在证监会的IPO在审企业年度财务报告专项检查中，三分之一的拟上市企业落马，一方面说明造假现象的严重，另一方面也说明监管层在遏制虚假信息披露行为，坚决打击欺诈上市、恶意造假等违法行为上力度空前。我们由此看到了监管层整顿市场的决心。

　　加强长期持股管制

　　加强长期持股管制是遏制投机的利器。

　　谈到“管制”，可能很多人有着天生的反感。随着市场经济的发展，“自由”概念已经深入人心。但在条件尚不具备的时候，需要适当管制，市场需要逐步放开。

　　如同前文分析，抢夺筹码是决胜股市的必要条件。突击入股和迅速套现是以往A股市场的两大乱象，也是庄家和信息优势方操纵市场的必要环节。

　　人民网[微博]2011年11月26日一篇文章盘点了市场中的8类食利者，包括所谓的“战略投资者”、IPO前投机入股的各类PE、替隐形股东持股的各类代理人、定向增发大佬、上市公司高管、实际控制力不受股权比例影响的强势股东、以操盘为目的的资本玩家以及以炒作概念为主业的控股股东。这份名单清晰地揭示出，套现者们无一例外地是利用信息优势为祸市场。

　　因此，对于这类资本的防范就极为必要，对于他们进出股市加以必要甚至严格的管制，正是为了维护广大投资者的利益，维护市场的秩序。