IPO新政种下龙种收获跳蚤目标错 步步错

　　IPO乱局探源

　　[编者按] IPO开闸仅半月就乱象丛生。证监会几度半夜鸡叫为新政“打补丁”，多家拟上市公司临门一脚被紧急叫停，但依然难阻如奥赛康、众信旅游等极端奇葩案例发生，包括新华社在内的各方声音一致讨伐，证监会主席肖钢亦为此大为光火。症结在哪里？在当下的资本市场环境下，又该如何客观看待此次IPO新政实施？本版今日特策划专题，从两个不同角度来剖析这一热点话题。

　　为何原本被市场寄予厚望的市场化取向的IPO新政，甫一实施即陷入尴尬？种下龙种，收获的却是跳蚤。笔者认为，根本原因在于监管部门对于改革目标的错误———抑制股票发行“三高”与遏制“炒新”行为这两个目标设定是有问题的。“三高”和“炒新”问题的彻底解决，依赖于全程改革的成功，而不应把改革的最终结果作为阶段性改革的目标。“三高”和“炒新”事实上难以衡量，即使要衡量，也应该是投资者自己来衡量，而不是由监管部门来替投资者衡量。此外，在二级市场整体市盈率高启的情况下，抑制“三高”和遏制“炒新”这两个目标，本身就是矛盾的。

　　在目标设定错误之下，证监会连夜出台“补丁”、叫停奥赛康IPO等等一系列举措，则更是有悖改革方向，重回行政干预老路。可谓目标错，步步错。

　　IPO新政的市场化取向，原本让市场对此次IPO重启寄予厚望。

　　然而，奥赛康以67倍的市盈率和72.99元的定价，以及通过老股转让创始人31.8亿元的直接套现，引发市场质疑。1月11日奥赛康宣布暂缓发行。1月12日证监会连夜出台《关于加强新股发行监管的措施》。随后，原定1月14日发行的汇金股份、东方网力、绿盟科技、恒华科技、慈铭体检等5家公司突发紧急公告，宣布暂缓或推迟发行。

　　IPO新政陷入尴尬。

　　原本2013年年尾中国证监会发布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)是证监会贯彻党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”要求的重要举措，也是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，其坚持市场化的改革取向获得市场好评。

　　但是，为什么种下龙种，收获的却是跳蚤？笔者认为，根本原因在于监管部门对于改革目标的错误。

　　此次IPO新政，监管部门有两个很重要的目标：一是抑制股票发行的“三高”，二是遏制炒新行为。《意见》中就明确提出：“约束发行人定高价，抑制投资者报高价，遏制股票上市后‘炒新’行为。”《意见》中关于引入5-10名个人投资者、网下配售比例提高至50%、参考行业平均市盈率、存量发行、取消网下配售三个月锁定期等措施，都是出于这两个目标。

　　但设定这样两个目标是有问题的。

　　第一，此次改革，只是股票发行制度注册制改革整体进程的一个步骤，是阶段性改革。而“三高”和“炒新”问题的彻底解决，依赖于全程改革的成功。显然，不应该把改革的最终结果作为阶段性改革的目标。再进一步说，“三高”和“炒新”，应该是针对整体市场而言，而不是针对具体某一家公司。

　　第二，“三高”和“炒新”事实上难以衡量，例如奥赛康67倍的市盈率，在当前创业板60倍市盈率的情况下，是不是高呢？另外，公司千差万别，行业平均市场盈率是否能作为某一家公司股票发行市盈率的合理参考呢？最关键的是，即使要衡量，也应该是投资者自己来衡量，而不是由监管部门来替投资者衡量。否则，客气地讲，监管部门是“父爱主义”，不客气地讲，是行政干预。

　　第三，在二级市场整体市盈率高启的情况下，抑制“三高”和遏制“炒新”这两个目标，本身就是矛盾的。抑制了IPO的“三高”，一级市场价格和二级市场价格就会有高价差，无疑会导致“炒新”。而要让一级市场价格和二级市场价格接近，以真正遏制“炒新”，IPO势必会“三高”。事实上，“三高”和“炒新”有一个共同的根源，就是二级市场的高价格。

　　二级市场高价格的根本原因，在于中国股票市场长期实行的审批制和核准制，扭曲了股票的供求关系。股票发行制度的注册制改革，就是要纠正这种扭曲的供求关系，让市场起决定性作用，让股票价格回归理性。

　　因此，IPO改革的最大挑战是股票市场整体价格的下跌，进而引起的市场反对。《意见》发布后，第一个交易日股价也确实大跌，但鲜见批评之声，表明了市场和舆论对于市场化改革的支持。随后，股价也逐渐企稳。IPO重启后，奥赛康等公司股票发行价格所谓的“过高”，其实是从某种程度上表明，市场化改革并未对股市造成“休克式”冲击，改革的股票下跌效应将逐步释放。

　　以上种种无疑都为股票发行制度改革提供了一个难得的好环境。

　　但是，奥赛康的67倍市盈率和创始人31.8亿元的套现，引起市场质疑，让证监会坐不住了，连夜出台政策，IPO被紧急叫停。

　　事实上，对于奥赛康的IPO，市场质疑的并不是“三高”，而是老股东的高额套现。老股转让，是此次IPO新政中为了解决“三高”中的“高超募”问题而引入的。而奥赛康的IPO却表明，这一超募与老股转让挂钩的新政，不但解决不了超募这一老问题，反而导致了老股东高套现的新问题。

　　证监会连夜出台的《关于加强新股发行监管的措施》，只对IPO定价和发行监管做出了三项补充，而对市场真正质疑的超募与老股转让挂钩政策，未做任何调整。这一做法，不知是监管部门真的对IPO的“三高”实在太关注了，还是不愿承认超募与老股转让挂钩政策的弊病。此后监管部门被批评“回归行政干预老路”、“与市场化改革取向相违”，也就不足为奇了。

　　IPO改革，真正应该坚持的目标是市场化取向，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系。正如《意见》中所说的，“坚持市场化”，“发挥市场决定性作用”，企业价值和风险由投资者和市场自主判断，发行价格由市场供求关系决定，监管部门不再“管价格”，真正要做的是如《意见》中所说的，“加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益”。

　　坚持市场化改革目标，就不能因为一时、一事而牺牲这一目标。具体到奥赛康事件，问题不是市场化改革所导致的，而是改革不彻底造成的，所以要解决问题，就必须进一步推进改革，而不是重新回到行政干预的老路。监管部门要做的，是把超募与老股转让挂钩这样的非市场化政策取消，而不是越俎代庖、替投资者来判断某一公司IPO发行价格是否过高，要尊重市场供求关系。

　　黄嵩(北京大学金融与产业发展研究中心秘书长)