IPO猝死红与黑铁面监管与市场化改革平衡术

　　本报记者 包涵 北京报道

　　一个饥饿的市场，总是无序的，无序的极致就是疯狂。

　　1月10日，奥赛康这只在询价中受到机构强烈追捧，甚至被喊出80多元天价的新股，最终因为高调的发行价与不加掩饰的老股套现而中止了其IPO之路。

　　“奥赛康是利用了规则的漏洞，将‘适当发行老股’发挥到了极致。证监会的本意是给大股东一个权利，如果在募集资金没有那么大的情况下，允许有一部分老股的转让。但在奥赛康这里，上市公司只拿8亿元，老股股东转让却能拿30多亿元，将存量发行演变成了一个纯粹的套现游戏，显然与证监会制定该规则的初衷相违背。”德恒律师事务所律师高慧对《华夏时报》记者表示。

　　证监会没有视若无睹，而且在同一天便作出了反应。

　　10日下午，在证监会的例行新闻发布会上，新闻发言人邓舸强调，市场化改革不意味着放任自流，证监会将加强发行承销过程监管，并提出了四个“不得”。此外，他关于“兼顾发行人和老股东、个人和机构投资者、新股东和原有股东的利益，合理设定新股、老股堵塞配比数量”的表态，也被视为证监会对奥赛康事件的一个有力回应。邓舸透露，因为需要补报2013年年报，并履行新股改革意见的要求，首发企业发审会3月份才召开，过会企业也要到3月份才开始发行。

　　IPO改革之路注定是无法一劳永逸的，当“三高”之势卷土重来，存量发行这把利剑也不能如愿震慑住趋之若鹜的新股炒作者时，证监会不得已再次伸出了行政之手。

　　“我倒是认为，在目前的形势下，证监会这个行政之手是非伸不可。2008年到现在，新股的发行价是老股的2.59倍，上市价是老股的2.89倍。二级市场俨然成了一级市场泡沫的消化池，且至今没有改变的迹象。想呵护这个市场，证监会就绝不可能坐视不理。”英大证券研究所所长李大霄[微博]对本报记者称。

　　奥赛康IPO“猝死”

　　奥赛康的暂停发行，并未能止住投资者的追问：公司未来还会不会重启发行？如果重启发行，会重新询价么？届时再有别的老股东也有资格转售老股了怎么办？

　　记者带着这些问题拨通了奥赛康董秘办的电话，对方回应称：“未来重启发行的相关事宜，公司会和主承销商商量，给予慎重考虑，有确切方案会第一时间发公告通知。”

　　在这次IPO重启后启动路演的多家公司中，奥赛康可以说是最受欢迎的公司之一。

　　纵观分析师的新股研究报告，对其皆是“消化科用药市场翘楚”、“高速成长的消化系统药物龙头”等溢美之词，给出的建议询价区间也大部分在60元以上。

　　带着这样的预期，奥赛康在询价会上毫无意外地获得了追捧。数百家机构出席了该新股的询价会，且大部分愿意出高价。数据显示，共有361家机构参与了网下询价申购，申购总量26.57亿股。如果按照网下实际确定的发行规模3330万股计算，网下申购约80倍。其中融通-惠里2号特定资产管理计划更是给出了87元的报价。

　　1月9日凌晨，奥赛康发布公告，发行价格最终确定为72.99元/股，市盈率高达67倍。这一报价成为新股之最，也让很多机构人士感叹：这样高的发行价让二级市场再无机会，谁接谁被套一辈子。

　　比发行价还要“可怕”的是该公司的老股转让。数据显示，惟一有资格转让老股的控股股东南京奥赛康一次性转让老股4360.35万股，套现金额高达31.83亿元。此外，中金从上市公司赚取承销费6311万元，帮老股东减持获得承销费2亿元，总承销费接近3亿元。

　　“在创业板这个市场里，其发行价倒也没有到非常离谱的地步，但是在IPO刚重启的节骨眼上的确太显眼了。事实上，该公司的利润高速增长期已过，主营产品的份额也在萎缩，未来产品随时有降价风险，新药研发也可能低于预期，这些都决定了该公司虽说是医药行业细分市场的龙头，但也存在不能回避的风险，50元到60元的区间尚可接受，70块钱就真过了。老股减持更是借机套现大打政策擦边球，发行人和承销商都有责任。”一位投行人士称。

　　但他同时也指出，机构的行为略失理性，是因为IPO确实停滞太久了，在有限的几只新股里，奥赛康的确比较突出，自然备受追捧。“大股东南京奥赛康的行为逻辑也不难理解，老股东里只有它满3年了，而且面对67倍的PE，人很难不产生套现的冲动。可话说回来，如果新股每次只是十几倍的PE，监管层也就不会搞存量发行了。”

　　存量发行制度之争

　　奥赛康事件纷扬的争议背后，是人们对新股发行制度改革的疑问。

　　记者在采访中发现，很多投行人士都不解：既然监管层倡导的是买者自负，而奥赛康的行为又是在规则的许可之内，没有违规之处，那这个IPO是不是就不该停？更进一步说，如果公司没犯错，按照制度来走IPO却被中止，那是不是就是制度本身的问题？

　　对IPO暂停的争议最终导致了对存量发行制度的争议。“严格说来，存量发行制度的细则都没有征求过意见。”上述投行人士表示。

　　市场人士沙黾农[微博]最近也提出，存量发行制度涉嫌违反《公司法》。此次新股发行改革意见规定，发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让。但《公司法》第142条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

　　“若把存量发行当成是上市之前的转让，这不违反《公司法》，不过这或许应该只能定向转让，且限售股性质决不能改变，受让者得到这些股票后在上市交易一年之内也是不许转让的。但现在显然是让存量发行的股票在二级市场上市首日就流通，老股的限售股性质将改变，这是不符合法律规定的。”沙黾农称。

　　对此，高慧律师对记者解释，存量发行和限售股还是有区别的：首先，证监会所规定的存量发行是指“适当”的存量发行，是有前提的，其目的是为了遏制超募；其次，存量发行是一种公开的发行，而且不需要锁定期，如果还需要锁定期，那存量发行便失去意义了。

　　对于老股转让的问题，证监会在10日的新闻发布会上也作出了说明。邓舸称，老股转让本身是这次改革推出的其中一项措施。在公开发行新股时，如果进行老股转让，应当遵循《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《证券发行与承销管理办法》、《发行监管问答——落实首发承诺及老股转让规定》等相关规定。

　　“当然也有公司选择不进行老股转让，比如1月8日发布招股书的陕煤股份。”邓舸举例称。

　　“三高”如何治本？

　　尽管围绕存量发行制度存在诸多争议，但事实上，这在国外成熟市场仍是比较普遍的做法。

　　“其实存量发行和老股东套现本身不是问题，之所以目前显得像一个问题，关键还是在于价格太高。而高价的形成不是因为投资人不理性，归根结底是因为供应量太少。”西部证券总经理助理程晓明对本报记者表示。

　　他打了一个比方：目前市场炒新股，就像是当年的炒邮票，“股票价格是怎么构成的？公司价值加上流动性溢价。这个流动性溢价也可以称为炒作价值，其决定因素就是供求关系。我们新股的‘三高’之所以居高不下，是因为股票发行是人为控制的，上市公司太少。这就像是炒邮票，如果邮票一年只发行几张，被炒到几千万元以后，我们能怪投资人吗？”

　　程晓明认为，原来新股的价格虽高，但毕竟是给了上市公司，理论上还是用在了企业的生产经营上。可现在老股东直接套现，股民的感觉是钱都被老股东拿走了，抵触情绪更强烈了，“所以根本解决之道，还是要在股票价格中，让流动性溢价的泡沫尽可能少，靠公司价值去支撑。在如今这个饥饿的市场，新股的泡沫如何才能变少？唯有放开股票发行节奏。”

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏[微博]在接受《华夏时报》记者采访时也表达了相同观点。

　　“‘三高’问题不难解决，如今有700多个企业在排队准备，如果你高，那我就30家、50家、100家地上，打包发行，不要每次只发个两三家。每次IPO重启前大家都恐惧IPO一来市场供大于求，可但凡真的重启了，立刻就变成供不应求，这是为什么？就是证监会每次只发几家，人为制造了紧缺，而无视背后700多家企业的真实供求。”

　　刘纪鹏认为，最好就像三中全会所倡导的那样，让市场在资源配置中起决定性作用，“三高”就一定能压下去，“假如我们700多家企业一起上，‘三高’会压不下去吗？只要证监会敢于打破行政性垄断，中国股市就有希望，就能够避免‘三高’超募。否则再怎么说红鞋绿鞋制度，作用也不会大。”

　　李大霄也认为，放开发行节奏是“三高”的治本之策；“此外，也要让打新者承担一定的风险。现在大家之所以热衷打新，是因为这是一桩稳赚不赔的买卖，多高都去打，这对二级市场的投资者也不公平。而目前想扭转这一局面，的确要靠行政之手的辅助。我认为，除了集中发行外，还有两个方法可以参考：一是对于太贵的新股可以考虑让它上市首个季度每周交易一次；二是发行价太高的股票可以考虑让它一年后再上市。”